本文作者：長橋海豚投研特約研究員 郭方傑
最近，“特斯拉殺手”/皮卡賽道的 “Game Changer”/2021 年最大 IPO 的電動車種子選手$Rivian。US似乎陷入了困局。
曾經創下 2021 年最大 IPO 募資金額 119 億美元，市值巔峰價格 179 美元/股的超級獨角獸，如今不到 26 美元/股，只有巔峰市值的 14。5%。
2021 年還是萬眾矚目的 Rivian，怎麼就這麼快潮來潮走、樓起樓塌了呢？
我們的小超人（Rivian 創始人斯卡林格的綽號）還有沒有機會東山再起呢？
回答這個問題之前，咱們先來仔細分析下 Rivian 目前的困局。
一、生產困局：造車（實在）太慢，燒錢（實在）太快。
Rivian 如今內外交困最直接的原因，就是交付遠不達預期。
Rivian 在今年 3 月份將預估 5 萬輛的 2022 年全年生產目標下調一半至 2.5 萬輛，直接砍半。
然而即使這樣，Rivian 第一季度實際生產了 2553 輛、交付了 1227 輛。第一季度的生產量約等於調整後生產指引的 10。21%，按照這個速度，全年縮水後的目標依然很難實現。
如果 Rivian 要想完成 2。5 萬輛的生產計劃，那麼剩餘的每個月平均至少交付 2806 輛汽車。換言之，今年餘下時間，平均每個月的交付都要超過第一季度全季度。
雖然外界對供應鏈問題有預期，但是 Rivian 慢得程度依然是另人驚訝。Rivian 的工廠號稱年產能 15 萬輛，對比一季度的生產速度，產能利用率不足 7%。
Rivian 在財報會議上表示，
到年中會解決供應鏈問題，公司對 2.5 萬輛的年度生產指引很有信心。
即使假如年中解決了供應鏈問題，我們還是持謹慎態度，畢竟造車工藝複雜，初期大機率會遇到各種生產技術問題而停擺，畢竟 Rivian 今年還因為座椅供應鏈問題延遲交付了 Amazon 的電動物流車。
產出慢，但 Rivian 花起錢來卻如流水一般：
5 月 12 日，Rivian 釋出了 2022 年一季度財報，第一季度 Rivian 的總收入為 9500 萬美元，遠遠低於市場預期 1。3 億美元；淨虧損為 15。93 億美元，上年同期為 4。14 億美元；調整後每股虧損為 1。43 美元，略好於市場預期的 1。45 美元。
第一季度運營開支接近 11 億美元，高於預期 9 億美元；研發費用 5。5 億美元，高於預期 5。4 億美元；銷售、一般和管理費用（SG&A）5。3 億美元，高於預計 4。7 億美元。在公司生產進度明顯不達預期的情況下，銷售管理費用竟然超預期 13%。
根據目前的花費節奏，且對 Rivian 的交付進行樂觀估計（2022 年達成生產目標，2023 及 2024 都有相對樂觀的增長），對比同樣在初創階段的特斯拉（2012-2015 年），並對特斯拉所花費的資金進行折現，得到如下分析結果：
Rivian 所花費在每輛汽車上的研發 + 銷售、一般和管理費用是同期特斯拉折現後的 2。45 倍。而十年前電動汽車的生產技術存在更多的未知，市場對電動車的接受度也遠不如今日。
我們認為 Rivian 在降低運營費用上有較大空間。
（PS：這點還是得誇讚做的理想汽車（Li Auto）對成本出色的控制能力）
此外，除了本身產能的困難，日漸增長的生產成本也對 Rivian 產生了困擾。
由於 Rivian 的消費者訂單產生於一年甚至兩年前，而供應鏈採購則是最近完成，相當消費者買了一張期貨。而上游造車成本的上漲讓 Rivian 每出售一輛車都產生額外虧損。
同樣 2021 年上市，另外一個美國造車新勢力的代表 Lucid 的 CEO 兼 CTO，Peter Rawlinson 曾對 Rivian 做過評論：根據目前的通貨膨脹的大環境，供應鏈情況，Rivian 需要漲價到 9。5 萬美元以上，才能有盈利空間。
4 月下旬，Rivian 表示將調整車輛生產順序，
不完全根據下單時間交付，而是優先生產標準顏色和車輪的車輛。
這意味著許多堅持自己顏色偏好的客戶，訂單會被推遲，後面的訂單會 “插隊” 到前面。
為此，Rivian 在透過電子郵件向客戶解釋：“採用少量構件組合，可降低我們供應商和工廠的複雜性，我們也可以製造更多的車輛。” 但這些動作明顯激起了消費者的不滿。釋出調整生產的聲明後，有數十位預定 Rivian 的消費者在論壇釋出投訴抱怨的帖子。我們認為這也從側面反映了 Rivian 對生產環節把控能力的薄弱。
二、市場困局：競品兇猛，丟失先手
Rivian 去年 9 月推出的電動皮卡 R1T 令人耳目一新，曾經被美國汽車雜誌 Motor Trend and Road & Track 稱為 “駕駛過的最棒的皮卡”，英國著名汽車頻道 Top Gear 給到 Rivian 的皮卡的評分高達 9 分（滿分 10），評價這款皮卡是 “game changer”。
但是皮卡賽道由兩個強大的競爭對手：
福特汽車的 F-150 lightening 和特斯拉的 CyberTruck。
如筆者之前的研究《小超人的皮卡：Rivian 的野心》提到的，福特汽車霸榜皮卡銷售約 35 年，有著強大銷售端能力和品牌認知，而特斯拉的 CyberTruck，其賽博朋克的造型也非常吸引眼球。
我們對比下產品引數，Rivian 的 R1T 的引數大多由於福特 F-150lightning，但弱於 CyberTruck。
如果我們把價格作為縱軸，產品吸引力作為橫軸，訂單數量作氣泡大小，可以得到下圖：
Rivian 夾在兩大競爭中間，售價最高，訂單最小。
今年，5 月 27 日，福特猛禽電動版（F-150 lightning）已經開始交付，預計在 2023 年年終完成 15 萬輛交付，目前積壓訂單約 20 萬輛。
特斯拉的 CyberTruck 預計 2023 年交付，具體時間未定，根據公開渠道統計，積壓訂單約 120 萬輛。
對於 Rivian 來說，兩家競爭對手都有大規模生產的經驗和能力。而且有於採購數量的龐大，
對上游供應鏈的話語權也更強，更瞭解如何規避生產停擺。
Rivian 的 R1T 作為 2021 年 9 月就上市的車型，本來具有不錯的先發優勢（當時市面上唯一能買到的電動皮卡），但 Rivian 卻沒有利用好先發優勢，交付量疲軟。
如今，已經面臨 F-150L 的競爭，明年還會和 Cybertruck 展開 PK，銷售不達預期的風險會更大。
此外，還有一個非常值得注意的點——
需求端的增長乏力：
Rivian 的訂單增長非常有限，根據 Rivian 公佈的資料，2021 年 12 月，Rivian IPO 時期，訂單數量約是 7。1 萬輛，而目前也僅僅約 9 萬輛的訂單（2022 年 5 月份資料）。即使加上期間完成交付 2000 多輛車，訂單的增長速度仍然顯得緩慢。
同期的特斯拉 Cybertruck 訂單量幾乎翻倍，福特汽車沒有公佈同期資料，但曾經因為訂單增長速度太快，超過生產能力而關閉過訂單渠道。
三、融資困局：漸行漸遠的投資者
Rivian 的有兩個著名的戰略投資者：
亞馬遜
和
福特汽車
。然而在 IPO 禁售期後，福特汽車和另外一個著名的財務投資者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同樣在為一家匿名的 Rivian 股票持有者，出售 1300 萬～1500 萬股的股份。
福特汽車，已經從投資人轉身為敵人。
2020 年，福特汽車前掌門人，主導投資 Rivian 的 James P。 Hackett 退休後，接任的 CEO Jim Farley 將集團重點從智慧出行進一步轉移到電動化。
2021 年，福特汽車組建了獨立運營的電動車汽車事業部 Ford Model E，由 Jim Farley 親自掛帥，Doug Field 首席電動汽車和數字產品官。Doug Field 曾經在特斯拉擔任過工程 SVP，後在蘋果擔任過 VP。該年 9 月，福特也退出了 Rivian 的董事會。
其實，我們細心思考下：福特的 Mustang Mach E 和全順等純電動車型本身就有不錯的銷量，2021 年福特是美國本土市場僅次於特斯拉的銷量第二的電動車車企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：銷量最大，利潤最高。福特沒有理由讓 Rivian 作為其電動化的觸手。
面對 Rivian 如此糟糕的交付表現，也沒有表現出短期內能迅速改善供應鏈的能力，財務投資者也開始轉身離去。
摩根士丹利汽車行業分析師亞當·喬納斯（Adam Jonas），是業內著名的電動車汽車擁躉，曾經也形容 Rivian 為 “可以挑戰特斯拉的新勢力”(“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla.”)，並給出過 147 美元的目標價。
（Adam Jonas 雖然是 “分析師”，其實在業內是大佬級別的人物，1996 年加入摩根士丹利，管理級別是 MD。2010 年開始就是摩根士丹利 Global Autos & Shared Mobility 團隊的老大，從事汽車行業投資研究超過 25 年）
但是如今，Jonas 將目標價格下調為 60 美元，在財報會議上打斷 Rivian 的 CFO 克萊爾·麥克唐納（ McDonough）稱，“自從 Rivian 首次公開募股以來，世界發生了鉅變，投資者只是不想在這種環境下為負增長的公司提供資金。”
除了以上兩條之外，
美聯儲的加息也對遠期兌現的科技股殺估值。
今年以來，美聯儲三次加息，分別 25、50、75 個基點。創 1994 年以來加息之最。基於居高不下的通貨膨脹，市場預估美聯儲今年整體加息會在 300-400 個基點之間。
美聯儲加息提升了現金流的貼現成本，對大量現金流產生在遠期蔚來的公司形成比較大的下殺估值壓力，對 Rivian 這種資本密集又需要很長時間才能盈利的企業受到的影響很大。
如此大環境之下，電動車初創企業的融資難度非常大。
好在 2021 年的 IPO 幫助 Rivian 獲得 137 億美元，並且目前資產表上仍然有 170 億美元現金，能夠支撐到其第二條產線：R2 的投產以及規模化（估計約在 2025 年）。在所有美國初創電動車企業中，Rivian 情況最好，現有資金可以支撐其度過 10 個季度。
四、最後的王牌：亞馬遜
Rivian 手握 10 萬份亞馬遜的 EDV（電動物流車）訂單，似乎是它生存下去的最後一張王牌。
但這張王牌也非絕對安全，Rivian 在這條線上仍然交付延遲了：由於和座椅供貨商 Commercial Vehicle Group（CVG）產品價格發生了爭議。Rivian 以違法合同把後者送上了法庭。
Rivian 在非電池和晶片的部件上仍然可能存在供應鏈問題，而它的賽道競爭對手福特汽車和特斯拉，在大規模生產方面有豐富經驗，在這些部件上出問題的機率要小得多。
另外，正如筆者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian 的和亞馬遜的合作是一份單方面排他協議：亞馬遜可以有其他供應商，甚至可以改為採購 Rivian 的 EDV 底盤，裝在其他供應商車上。而根據協議，Rivian 只能供貨給亞馬遜。
如果 Rivian 遲遲不能解決交付問題，最後的王牌也並不安全。
五、新估值
說完交付的問題，我們再來算一下估值。首先，隨著 Rivian 大幅度下調生產指引、延長汽車交付時間、一季度遠落後生產規劃，我們認為 Rivian 大機率完成不了 2022 年的生產計劃。
即使如 Rivian 自己的公告，到 2022 年中可以解決晶片供應鏈問題，但由於 Rivian 缺乏大規模生產經驗，在其他部件上仍然可能會存在供應鏈問題。不過 Rivian 資金較為充裕，目標也明確，我們推測可以完成 90% 的計劃交付量。
另外，如前文提到的，Rivian 先手已失，競品兇猛，自身訂單量增速也相對緩慢，所以我們對 3 年內的增長預期也進行了下調，平均下來的 R1T 和 R1S 的 CAGR 約在 40%。同時，我們也下調估值倍數到 4。
Rivia 目前的資金也足夠其開闢新的生產線，所以我們保留對其新生產線的預期，但新產品依然會面對福特和特斯拉電動皮卡的兇猛競爭，所以我們也下調了預期量。具體見下圖：
其中在做估值的時候，依然是在不考慮後面兩年待發車型的基礎上，估算 2025 年的收入預期，下調 2025 年估值的 PS 倍數到 4 倍，折現率依然採用 14。5%，對應 2022 年底的估值 239 億，對應當前 231 億美金估值仍無溢價，也就是說就
當前產能和交付能力下，Rivian 價格腳踝斬之後，仍無吸引力
。另外，如果最終 2022 年交付不到指引的 90%，筆者還會繼續下調估值。
六、我們的 Rivian 還能好起來嗎？
我們認為，
Rivian 可能會在短期內交付有所反彈，但仍然會深陷產能地獄一段時間。
如果沒有迅速的成長，以目前 Rivian 表現出的能力，較難東山再起。
Rivian 除了花錢低效、不職業地處理了預訂單的問題（雖然 CEO 又馬上改正了）之外，還曾走過另外一個彎路：電動轉子外包。
Rivian 曾經為了追求生產速度，將調動轉子（Electric Motor）的設計和生產全部外部，這是所有電動車企業中唯一採取如此措施的。
根據 IHS Markit 的統計，豐田、寶馬、大眾、Stellanitis、現代、Lucid、特斯拉、比亞迪自己生產的轉子部件都在 50% 以上，電動車企業基本百分百自研。
然而設計生產全部外包並沒有加速 Rivian 的交付，反而在通脹環境下給 Rivian 造成成本升高和生產製造的不穩定。出現問題後，Rivian 又再次搭建團隊和產線開始自研生產電動轉子，但中間的時間和金錢成本一去不返。
Rivian 似乎會比同行業犯更多、更明顯的錯誤，面對這樣的表現，有不少業內分析師直呼 Rivian“業餘”。
此外，Rivian 還有兩個舉動讓人狐疑：
1）2021 年交付的一批車輛都是給員工的。
2）2022 一季度交付數量只有生產數量的一半。
這兩點似乎透著古怪，一般來說，第一批交付都會給車主，讓車主形成口碑效應，甚至會有盛大的首批交付儀式來推廣品牌，為什麼 Rivian 會選擇交付給員工呢？
此外，業內幾乎都是釋出交付資料，由於產能緊張，一般生產檢驗完都會直接儘快送到客戶手裡，Rivian 交付數量只有生產數量的一半，也很特別。
有個純臆測的猜想：
是不是生產出來的車輛，品控還有待提高？因為員工有義務不釋出對公司不利的產品評論，生產出來還有待進一步的改善，才能交付客戶。
當然，僅僅是猜想，我們還是希望電動車賽道能夠誕生更多偉大的企業。
筆者認為，Rivian 目前階段確實存在不少問題，團隊可能短期內還會犯一些錯誤。
不過，正如理想汽車的 CEO 李想所說，人和人最本質的差距在於學習的能力。Rivian 創始人擁有 MIT 機械博士學位，也在犯錯誤後最快速度進行了修正，學習能力應該很強。
在競爭激烈的體育界，也有不少業餘選手快速成為職業選手、打進國家隊、甚至成為國家隊頭牌的案例。
（備註：從左至右，盧卡託尼、瓦爾迪、迪納塔萊，都是草根到國家隊的典範）
關鍵是，年輕 Rivian 仍然有大把資金，也在一個不錯的賽道。如果 Rivian 能發揮出自己學習能力，也許有朝一日能成長為頭部車企。
不過，留給 Rivian 的時間已經不多了。
