通潤終於開板了，站在這個位置市場也有了參與的機會，可以好好聊聊通潤裝備的價值到底是多少，還有沒有參與的空間了（前面一路一字板上去聊了意義也不大），以下分析均基於已經10板的基礎上，交易自行注意風險。
先說結論：不認為是什麼跨年大妖，一切只靠跨年大妖營銷的邏輯都是非蠢即壞，只是簡單明瞭的價值迴歸邏輯，
保守估值=逆變器130億（已經確定的明牌資產）+儲能30億（期權）+原有業務20億（已有資產），至少在180億以上（板塊共振情況下），即便在已經10連板的現在，明牌估值仍有一倍以上的空間 以下是整個收購的情況
事件：
（1）控制權變更，出讓29。99%股權給正泰電器。江蘇通潤裝備科技股份有限公司（以下簡稱“公司”、“通潤裝備”或 “上市公司”）的控股股東常熟市千斤頂廠及其一致行動人 TORIN JACKS，INC。 將透過協議轉讓的方式將其持有的公司 106，955，115 股股票（佔公司總股本的 29。99%）以總價1，020，000，000 元轉讓給浙江正泰電器股份有限公司（以下簡稱“正泰電器”）及其一致行動人溫州卓泰企業管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“溫州卓泰”）
（2）100%現金進行資產收購（不增發，不增發，不增發），收購正泰電源控制權（光伏逆變器資產）。公司以現金對價收購正泰電器、綽峰、摯者擬共同設立的合資公司100%股權，合資公司主要資產為正泰電器控制的光伏逆變器及儲能業務相關資產（即正泰電源的控制權）
一、收購方：正泰電器（601877）
正泰電器是低壓電器市場的龍頭企業，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器五大類低壓電器產品的研發、生產和銷售。公司歷經 由小及大的發展，建立了經驗豐富的管理、研發、生產及營銷團隊，使“CHINT”、 “正泰”成為了中國著名的低壓電器品牌。2016 年，公司經過重大資產重組注入光伏發電業務及資產，主營業務由原有的低壓電器及相關產品的研發、生產和銷售 擴充套件至光伏電站的開發、建設、運營、EPC 工程總包及太陽能電池元件的製造及銷售業務。 2019 年正泰電器營業收入首次突破三百億人民幣，2019 年至 2021 年，正 泰電器營業收入穩步增長，現已被授予“全國產品和服務質量誠信示範企業”、“浙江省信用管理示範企業”、“溫州市自營生產出口龍頭企業”、“溫州市外經工作先進單位”等榮譽稱號。 母公司正泰集團是2022浙商全國500強第21位，集團營收超過1000億人民幣，是電力行業的巨頭企業之一。 二、交易標的：通潤裝備業務概覽 通潤裝備的主營業務為金屬工具箱櫃、機電鈑金及輸配電控制裝置業務。作為國內最早進入金屬工具箱櫃行業的規模企業之一，經過多年的發展，目前已成為國內金屬工具箱櫃行業的龍頭企業，牽頭制定了國內多個金屬工具箱櫃產品的行業標準，在產品設計能力、生產規模、 技術水平、服務能力等方面均處於行業先進水平。通潤裝備依託工具箱櫃行業鈑金製造優勢向機電鈑金行業拓展，主要為客戶提供機電鈑金件製造與整合服務。在輸配電控制裝置領域，通潤裝備是專業的高低壓成套裝置和元器件產品供應商，具有較強的研發及生產能力。 財務資料如下，整體算還不錯的殼資產，業務還在賺錢，後面做了業績承諾。 “並繼續負責標的公司原主營業務的經營與管理， 並承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營業務（不包括擬剝離資產）每一年度經審計的扣除非經常性損益後淨利潤均不低於 6，000 萬元人民幣。若實際實現的金額低於前述目標值，由乙方在該年度審計報告出具之日後的三十（30）日內透過現金補償方式向標的公司補足差額”
二、交易標的：通潤裝備業務概覽
通潤裝備的主營業務為金屬工具箱櫃、機電鈑金及輸配電控制裝置業務。作為國內最早進入金屬工具箱櫃行業的規模企業之一，經過多年的發展，目前已成為國內金屬工具箱櫃行業的龍頭企業，牽頭制定了國內多個金屬工具箱櫃產品的行業標準，在產品設計能力、生產規模、 技術水平、服務能力等方面均處於行業先進水平。通潤裝備依託工具箱櫃行業鈑金製造優勢向機電鈑金行業拓展，主要為客戶提供機電鈑金件製造與整合服務。在輸配電控制裝置領域，通潤裝備是專業的高低壓成套裝置和元器件產品供應商，具有較強的研發及生產能力。
財務資料如下，整體算還不錯的殼資產，業務還在賺錢，後面做了業績承諾。
“並繼續負責標的公司原主營業務的經營與管理， 並承諾在 2022 年度、2023 年度和 2024 年度原主營業務（不包括擬剝離資產）每一年度經審計的扣除非經常性損益後淨利潤均不低於 6，000 萬元人民幣。若實際實現的金額低於前述目標值，由乙方在該年度審計報告出具之日後的三十（30）日內透過現金補償方式向標的公司補足差額”
三、注入資產：正泰電源
這裡是這次重組最重要的看點，正泰電源的注入，正泰電源是國內頭部的光伏逆變器公司，也是最早開始研發光伏逆變器的公司之一，同時也涉及儲能業務。
近兩年光伏逆變器可以稱得上是最耀眼的賽道之一，背後是光伏產業整體的崛起帶來的行業爆發，陽光電源，2年10倍+，錦浪科技3年30倍，德業股份一年半接近10倍，無不說明這個行業的潛力和想象力。
這次收購是100%現金收購，且本次收購與資產注入互為前提，咱們先看公司業務情況，以下是公司主體資訊。
公告檔案的披露正泰電源的資訊如下
“正泰電源是是國內最早開始研發光伏逆變器的公司之一，具有顯著的先發優勢、充足的技術儲備與豐富的製造經驗。其業務範圍涵蓋光伏逆變器、光伏匯流箱、商用儲能一體機、預裝式光伏系統、預裝式儲能系統等。正泰電源具備深厚的技術積澱和產品開發經驗，相關產品技術已達到行業領先水平，目前已經形成可覆蓋戶用、分散式、集中式光伏發電和儲能全應用場景的豐富產品線，擁有自主智慧財產權的1KW-4。4MW全系列光伏逆變器產品及BMS等儲能系統核心裝置，可以提供光儲一體化解決方案，滿足不同國家地區、不同應用場景、不同客戶的定製化需求。其產品遠銷海內外，並取得了良好的市場口碑和經營業績。長期以來，正泰電源深耕佈局優質海外市場，在北美、亞太、巴西等國家地區搭建起成熟、高效的銷售網路體系。憑藉完善的產品型別、過硬的產品技術與成熟的銷售渠道，正泰電源在美國、韓國等優質海外市場佔據了較高的市場份額。
據IHS統計資料，2021年度正泰電源逆變器產品已佔據北美工商業光伏市場份額的32。50%，已佔據韓國光伏發電市場份額的18。30%，市場佔有率位居韓國第一。近年來，隨著下游光伏、儲能業務的快速發展，正泰電源也迎來業績高速增長期。2021年正泰電源光伏逆變器出貨量同比增長130。60%，2022年1-10月正泰電源光伏逆變器出貨量累計為3，133。52MW，同比增長142。27%”
公告檔案裡大體上披露了業務範圍，技術水平，產品線，市場地位以及出貨量的情況，業務上，實際就是上面提到的光伏和儲能兩個板塊，這個都在官網裡可以看到，也跟公司公告的資訊一致。
2022年中報正泰電器披露了公司新增裝機容量 2，706MW，其中外銷裝機容量657MW。我們做一個比較簡單粗暴的估算，可以推測2022年1-10月，正泰電器整體新增裝機為4，510MW，其中1，095MW來自外銷，大體可以看出來光伏逆變器基本以內銷為主，上週的回覆函中，披露了公司21年的收入資訊。
正泰電器2021年年報中，披露了目前光伏逆變器業務的產能與產能利用率情況，之前正泰電器在光伏逆變器裡投資了2。88億元人民幣，逆變器產能為5，500MW，即5。5GW，今年擴產了一部分，儲能大功率PCS全球出貨量位居全國第八，這裡基於上面的資料匡算公司業務大體的狀況。
一塊塊看看不同業務板塊各值多少錢吧
（1）逆變器版塊：市場合理定價120億以上
逆變器通常來說分組串式、集中式、微逆幾種，價格有一定差距，為避免誤差，這裡逆變器業務的測算，我們可以大體採用二者的均價邏輯計算，今年的光伏逆變器價格在0。12-0。35元/W（功率、面向市場不同，售價不同，比如海外售價會更高，戶用的也會更高），比較低的年份也有0。11-0。15元/W的時候，即1。1-3。5億/GW。
由於沒有實際戶用和商用逆變器的拆分資料，這裡用公司披露的回覆函資料算公司逆變器的單價，2021年公司實際逆變器銷售額9億，3。6GW，即2。5億/GW，今年前三季度公司逆變器出貨量在3。6GW，考慮到Q4通常是逆變器的出貨高峰，預計逆變器業務全年出貨在5GW以上是比較合理的，也跟公司披露的產能資訊比較一致，直接取假設銷售額在13億左右。
業務拆分後，為避免關聯交易問題，通常會為避免關聯交易把業務的毛利調整回行業常態，這裡我們可以取同行公司的毛利均值和淨利潤均值來算。目前毛利率上，看錦浪/固德威/陽光電源/禾望電氣Q3毛利率均值為29。85%，淨利潤均值為11。33%，基於此匡算，大體可知公司裝入的光伏逆變器業務可算淨利潤在1。47億左右
以上來自專家調研紀要，訪談聊了一下，明年會擴產20-30%（後續只能等年報驗證了），也即23年營收在15億左右，淨利潤在1。7億，按當前的逆變器行業平均估值80x PE算，該塊業務給120億以上定價完全合理。（補充：目前正泰電源市佔率在北美和韓國都是很高的，北美超過30%，是絕對的北美龍頭，這個估值甚至沒有考慮龍頭的溢價）
（2）儲能：明年10-15億營收，給30-40億估值
這裡沒有找到拆分資料，這裡用調研資訊，正泰電源的儲能業務有大儲和戶儲，週末市場傳的陽光電源下調了戶儲的出貨預期鬼故事，不過當晚的會議裡提到了預計次年大儲有超預期的可能，至少在大儲這個版塊上明年確定性是相當高的。
這塊沒有找到詳細的拆分資訊，目前看專家訪談的資訊，明年預計整個儲能版塊營收在10-15億，淨利率會低一些，預計在3-6%（大儲業務都這麼低，訪談的時候我也比較詫異，不過規模和體量巨大，獨立之後發展潛力也會釋放出來），考慮到未來業務的潛力（消納必要性），但這塊目前業務體量還比較松，這塊可以當個送的期權，給30-40億估值（科信60億）
（3）原業務：10-20億，看市場定價
公司原來的配電控制裝置業務和櫃體業務大概價值就在20-30億，因為跟正泰有同業競爭，所以配電這塊直接剝離出去了，留下了金屬箱櫃，開關這些跟正泰可協同的業務。不過剝離出去的業務本身盈利能力就比較差，留下的這塊業務實際在公司業務中是持續創收的，每年穩定在1-1。2億利潤，考慮正泰入主後的協同機會，給20x PE值20億以上，只按業績承諾也值10億以上。
所以可以理解為，
通潤裝備完成重組後，保守估值=逆變器130億（已經確定的明牌資產）+儲能30億（期權）+原有業務20億（已有資產），至少在180億以上（板塊共振情況下），即便在已經10連板的現在，明牌估值仍有一倍以上的空間，加上深交所對高度的限制較少，看好通潤再翻一倍以上。
