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文丨BT財經，作者｜慶秋
衛浴行業即將又迎來一家龍頭上市公司。
10月26日，箭牌家居在深圳證券交易所上市交易，股票程式碼“001322”，發行價格12。68元/股。
箭牌家居創立於1994年，總部位於廣東佛山，旗下品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安華，主要產品包括衛生陶瓷、龍頭五金、浴室傢俱、瓷磚、浴缸浴房、定製櫥櫃衣櫃等。
箭牌家居的IPO之路頗為曲折。在此之前，箭牌家居曾於2021年衝擊IPO，苦等5個月卻只等到了證監會洋洋灑灑兩萬餘字的“61問”，後因會計事務所涉案被迫中止上市程序，箭牌家居今年才又重啟IPO。然而，這次為搶在“金九銀十”銷售旺季，申購特意推遲了一個月，卻仍遭遇近千個籤號未繳款，棄購48。06萬股。未繳款認購股數則由保薦方中信證券包銷。
上市當日，箭牌家居盤中成交價因首次漲幅超過10%，觸發了臨時停牌的機制。截至收盤，箭牌家居收盤價17。01元/股，較發行價漲34。15%，總市值達164。25億元。
與申購時的冷清相比，箭牌家居的首發日很是火熱，矛盾之下，箭牌家居的真實面目到底如何？
高營銷難掩增長乏力
2018-2021年，箭牌家居的營收並沒有表現出持續的增長態勢。2019年和2020年連續兩年出現營收下滑，2019年營收66。58億元，同比下降2。34%；2020年營收65。02億元，同比再度下滑2。34%。
2021年，箭牌家居的營收卻一反常態，達到83。73億元，同比大幅增長28。78%。主要原因在於公司大幅增加了銷售費用，在市場推廣、廣告宣傳和電商平臺加大了投放力度。
2021年，箭牌家居的
高營銷難掩增長乏力
。其中，用於經銷商廣告投放和推廣物料（如：路牌、電視、電臺、報紙、車體、戶外等廣告，展銷活動，宣傳圖冊，促銷用品等）的
銷售費用達7.99億元，同比增加了48.23%
， 主要加大了向抖音、快手的廣告投放；向電商平臺支付的
市場推廣費達1.62億元，較2020年同比增長四倍有餘；廣告宣傳費達1.19億元，同比增長20.37%
而直營電商業務的收入達6。32億元，同比增長176。97%，與費用增長的趨勢基本一致。
引流、推廣及交易佣金為1.04億元，同比增長118.53%，
2021年的歸母淨利潤5。77億元，較去年同比下滑1。93%。可以看到2019-2021年這三年來，箭牌家居的歸母淨利潤幾乎沒有太大的增長。反映到產品毛利率上，也呈現出相似的趨勢。
但是，高營銷並沒有換來高利潤。
細分到產品上來看，箭牌家居有
2019-2021年，公司的主營業務毛利率分別為32.09%、31.63%和30.56%，逐年下降。
、 瓷磚、浴缸浴房、定製櫥衣櫃、其他品類及配件等產品，其中前三者為主要收入來源，營收佔到總體的82。94%，毛利貢獻率達85。16%。但是，這三類產品2021年的毛利率均較去年略有下滑，衛生陶瓷達34。38%，龍頭五金達27。9%，浴室傢俱27。79%。
與惠達衛浴相比，箭牌家居在衛生陶瓷品類上的毛利率略勝一籌，惠達衛浴僅為28。91%；但五金和浴室傢俱上則差不少，惠達衛浴龍頭五金的毛利率為35。43%，浴室櫃的毛利率能達29。69%。
可以看到，箭牌家居雖然擁有諸多品類，尤其是開始發力衛浴之外的家居產品，
衛生陶瓷、龍頭五金、浴室傢俱
而其他品類增長並不明顯，甚至有的營收佔比還在進一步下滑，如浴室傢俱、瓷磚等。而箭牌家居在衛浴行業的市場佔有率只有7。3%，只有外資品牌科勒的三分之一。
加上近年來房地產行業陷入萎靡，也給箭牌家居的整體營收帶來了一定的影響。
由招股書可知，直銷模式下工程客戶的應收賬款2021年達3。34億元，佔該線營收的129。55%，較去年同期上漲91。95%，經銷模式下工程特約經銷商的應收賬款2021年達2467。24萬元，佔對應業務營收的25。99%。
整體來看，箭牌家居雖然憑藉營銷在一定程度上提振了營收，但業務上沒有呈現出強勢的增長極和利潤點。果不其然，隨著2022年上半年箭牌家居在市場推廣費、廣告宣傳費上的同比收縮，
但無論從營收貢獻還是毛利率來看，真正有市場競爭力的還是衛生陶瓷這一個品類，
半年營業額僅為33.07億元，還不到2021年全年的40%。
2021年12月24日，證監會針對箭牌家居的IPO申報，給出了25頁，合計61個問題的反饋意見，總字數超過了2萬，對箭牌家居收購關聯方資產、環境保護、是否是落後產能等問題都提出了質疑，要求中介機構、律師事務所、會計事務所補充相關資料，並發表意見。
在這份質詢函中，其中涉及的規範性問題共有18項，信披問題共有38項，其餘還有5項其他問題，有些問題箭牌至今未能圓上。
特別是箭牌資金方面的問題，現在愈加明顯。
2021年底，母公司的貨幣資金僅為9111。97萬元，較2020年底的2。31億元減少了60%。與此同時，2021年底的存貨價值22。06億元，較2020年底17。55億元增加了25。73%。
為了衝擊上市，箭牌家居2020年引入了高瓴、深創投、居然之家和紅星美凱龍等外部投資者，這使得其該年收到6。21億元的增資款，貨幣資金從2019年的9。85億元增長到14。49億元。
值得關注的是，2021年末，箭牌家居的貨幣資金達15。62億元，而2022年上半年僅剩下2。44億元，僅僅半年時間，13億多元的資金就用光了。
花在哪裡呢？首先還掉了一大筆欠供應商的應付款，應付類合計佔總資產50%以上，其中應付票據和應付賬款佔總資產40%左右，2022年上半年經營性現金流淨流出6。28億元。
其餘大部分投進了在建工程專案中，2022年上半年投資性現金流也淨流出了6。84億元。財報顯示，2022年上半年箭牌家居的在建工程資金達17。13億元，已超過2021年全年的11。51億元。其中，耗資較大的在建工程專案為北圍廠房建設專案、北圍箭牌總部大廈、景德鎮基地車間、龍甫龍頭花灑基地、法恩莎更合基地等。
箭牌家居則在招股書中表示，
資金承壓仍擴產分紅
， 其中4。5億元用於智慧家居產品產能技術改造，3。6億元用於年產1000萬套水龍頭、300萬套花灑的專案建設。
因為大量資金投入了在建工程中，自由現金流較少，導致
資金承壓仍擴產分紅
2021年，惠達衛浴的流動比率達1。988，速動比率達1。355，而箭牌家居這兩項指標僅為0。739和0。448。流動資產均無法覆蓋流動負債，不少利潤更是被固定資產折舊和存貨減值所吞噬。
而且，箭牌家居揹負的債務並沒有減輕。相反，2022年上半年，短期借款就從2021年底的2。13億元增加至3。56億元，長期借款也從2021年底的8。92億元增加至11。74億元，其中一年到期的長期借款更是從2021年底的3409。7萬元激增至7823。98萬元，短期償債壓力較大。
資產負債率也一直高居不下，2019-2021年分別為76。05%、67。56% 、64。87%，而同期行業平均負債率則為44。23%、47。37%、49。49%，遠高於行業均值。
此次上市募集資金也將大部分用於擴大產能的專案建設上
箭牌家居是一個典型的家族企業，公司實際控制人為謝嶽榮、霍秋潔、謝安琪、謝煒。其中，謝嶽榮和霍秋潔為夫妻關係，謝安琪和謝煒為二人子女，一家四口合計持有公司79。17%的股份。同時，謝嶽榮任公司董事長、總經理，霍秋潔任公司董事、副總經理，謝安琪任公司董事，謝煒任公司董事、副總經理。
在IPO前夕，箭牌家居曾面向全體股東進行了一次金額為4。5億元分紅，佔2020年淨利潤的76。67%，而
箭牌家居的流動比率和速動比率都要低於同行平均水平。
。對比同行，惠達2020年分紅9228。22萬元，佔當年淨利潤的比例僅為30。02%，均遠低於箭牌家居。這也引起不少投資者對於箭牌家居有所質疑。
就在箭牌家居現金流承壓的同時，還出現了大股東套現的情況。
箭牌家居在招股書中表示，近年來公司全面推進衛浴全品類的智慧化，致力於提供智慧家居一站式解決方案，目標要
謝嶽榮一家則合計分走3.56億元
。
目前來看，箭牌家居的智慧化產品主要體現在智慧坐便器上。2021年，公司衛生陶瓷品類的收入同比增長7。37億元，增幅為24。58%，其中最大的增長助力來自於智慧坐便器，收入同比增長4。01億元，佔比增加至16。84%。
根據艾媒資料中心研究顯示，2016-2020年，國內智慧坐便器市場銷量分別為439萬臺、552萬臺、674萬臺、754萬臺、821萬臺，年複合增長率達23。91%，預計2021年達到910萬臺，智慧化產品成為消費者的新偏好。
但在智慧坐便器賽道上，外資品牌市場份額遙遙領先。據奧維雲網資料，2021年，科勒、TOTO為代表的外資品牌市場份額約為70%，而九牧、恆潔、箭牌等國內品牌僅佔三成。
要想從中脫穎而出，還要看箭牌家居的智慧化到底含金量幾何。
招股書顯示，
智慧家居含金量幾何
， 平均採購單價通常超過800元/套，2021年採購金額約為4億元，浙江喜爾康智慧家居股份有限公司也因供給智慧蓋板繼2019年之後成為箭牌家居的第一大供應商。
可見，智慧坐便器最智慧的部分，並非箭牌家居自己生產。實際上，箭牌家居也有自己的智慧蓋板生產線和智慧馬桶生產線，分別由子公司順德樂華和法恩潔具所屬。但並未披露生產情況。
而在軟體方面，箭牌家居則擁有智慧坐便器標準化平臺1。0。0、智慧坐便器泵衝平臺控制程式1。0。0、智慧坐便器低水壓控制程式V7。0。0等計算機軟體的著作權，還自主研發了智慧坐便器低壓沖水技術、智慧坐便器變頻寬幅清洗技術、智慧坐便器V型開發平臺技術等，其中低壓沖水技術已投入大批次生產階段。
箭牌家居的研發投入在逐年增長，2021年達2。88億元，較2020年同比增長31。3%，營收佔比3。44%，也要高於惠達衛浴同期研發費用。截至2021年12月31日，發行人共有研發人員1677名，佔公司員工總數的比例為9。82%，其中核心研發人員為4名，但均為傳統陶瓷行業出身，並無智慧化專業背景。
箭牌家居於2020年提出“箭牌家居，生活智慧”的品牌主張，或許當時已存有上市之心，從而對品牌進行了向上升級。
智慧化給常年困囿於低端市場的國內衛浴企業帶來了一次巨大的增值機會，箭牌家居也能憑藉這件“科技外衣”獲得更多資本的青睞，從而推高企業市值，進一步穩固自己在國內品牌中的龍頭地位。事實上，箭牌家居2020年引入了眾多外來資本，估值也確實實現了大幅增長，暴漲42。5億元。
但是，在增收不增利、資金極其緊張的困境下，箭牌家居選擇加大智慧化的投入，是一次極具挑戰的大冒險。
