1、前置倉到家UE模型拆分——叮咚買菜與每日優鮮
我們透過UE模型分析了生鮮電商、前置倉、社群電商三種零售業態UE模型的演進。2021年6月10日，每日優鮮、叮咚買菜向SEC遞交招股說明書並披露財務、運營資料，我們基於公開資訊對前述前置倉模型進行資料更新及假設修正，並對比分析叮咚買菜、每日優鮮的模式差異及其對社群電商模式發展的啟示。
1.1.叮咚買菜UE模型：高毛利低費用率，遠期有望實現盈虧平衡
我們對叮咚買菜前置倉進行UE測算，資料主要基於招股說明書披露，並結合公開的新聞報道綜合判斷，對專題一的UE模型進行資料更新及修正。
（1）倉庫面積：
我們維持專題一報告中基於《第三隻眼看零售》對叮咚買菜前置倉平均面積為300平米的假設。
（2）倉庫租金：
根據物流雲倉，一二線城市300平米以上的倉庫租金在0。8~2。5元/平米/天，我們假設倉庫平均租金在1。5元/平米/天。
（3）日均訂單及件單價：
在專題一報告中，我們基於中國經濟網假設叮咚買選單倉日均訂單為1000件，平均件單價（每訂單）為58。8元。
根據招股說明書， 2020年全年叮咚買菜訂單單價為57元，全年訂單1。985億，按照950個前置倉，全年360天計算，2020年叮咚買菜的單倉日均訂單為580件，低於此前假設。
因此，我們將件單價假設由58。8元下調至57元，單倉日均訂單數量由1000件下調至 580件。
（4）員工薪資：
在專題一報告中，我們基於智聯招聘的招聘啟示假設配送員工月薪為8000元/月，且月休4天。
我們參考了近期Boss直聘、前程無憂等招聘網站的相關招聘公告，將配送員工平均月薪的假設上調至10000元/月。
（5）毛利率：
在專題一報告中，我們基於騰訊網的報道假設叮咚買菜標準前置倉商品的綜合毛利率為32%，據招股說明書披露，公司2020年全年毛利率為20%，我們將毛利率假設由32%下調至20%。
（6）人效：
我們維持專題一報告中的假設。結合公開招聘資訊，倉儲人員單日有效工作時長為8小時，其中4小時用於揀貨打包，其他時間用於收貨，商品管理等。
假設單均揀貨時長5分鐘，每小時休息5分鐘，則單倉分揀人員為：單倉人員=日均訂單×單均揀貨時長5分鐘×2班倒/天×12/60分鐘/小時×8小時/天×11
（7）折舊攤銷：
我們基於招股說明書的折舊攤銷等資料進行假設，叮咚買選單倉單日折舊攤銷337。4元，對應單月1。01萬元，較專題一報告中折舊攤銷假設1。97萬元有所下調。
（8）損耗率：
參考叮咚買菜副總裁丁懿的公開演講，2020年叮咚買菜透過“智慧大腦”對銷量進行預測，將生鮮損耗率下降至1%。
基於以上假設，我們測算不同單倉日均訂單假設下叮咚買菜的單倉UE模型。與專題一報告中叮咚買菜的UE模型相比，本次測算基於招股說明書補充了管理費用、銷售費用、研發費用以及折舊攤銷等資料，提升了模型的完整性。
透過UE模型分析，我們認為叮咚買菜當期淨虧損主要由於履約成本較高。
在日均訂單580件/天的情況下，總體履約成本率為36%，若日均訂單提升至1600件/天的情況下，單均履約成本預計下降至11。16元/單，履約成本率下降至23%。
制約履約成本進一步下降的原因在於分揀效率較低，導致分揀環節的規模效益較弱，若引入智慧分揀系統，UE模型進一步改善。分揀效率主要由於生鮮類產品的非標屬性較強，且平臺SKU數量較大，2020年SKU數量達4300個。
一般而言，分揀難度與SKU數量正相關，根據Boss直聘的招聘啟示，我們預計當前叮咚買菜仍以“人找貨”的模式進行分揀，即將貨品分類分割槽擺放，分揀員根據訂單前往不同分割槽提取貨品並最終彙總打包。當前模式下由於倉庫面積較大，每個訂單包含 SKU數量較多，人力搜尋的效率整體較低。
參考Ocado等公司的智慧分揀系統，2017年Ocado的物流中心單位工人單位工時處理訂單量達155單，我們以單均分揀時長0。4分鐘/單為假設，在遠期日均訂單1600件的情況下，單均倉儲成本有望下降至0。56元/單，整體履約費用率下降至14%，整體淨利率達-5%，較引入分揀系統前收窄5%。
此外，配送環節最佳化未來預計也能進一步提升叮咚買菜的OPM。
基於智慧分揀系統的引入假設，若未來配送效率提升，配送成本下降，而直採比例提升帶動毛利率提升，預計整體UE模型OPM可以轉正。
修訂後假設：日均配送80-130單/天，配送員工薪資下降至8000元/月，引入智慧分揀系統後單均分揀時長下降至0。4分鐘/單。修訂後OPM：日均訂單達1000單後 OPM 轉正，隨訂單量提升利潤率持續提升。
根據36kr，叮咚買菜2021年在上海地區實現盈利。北京、深圳、廣州等地區人均收入水平較高，這些地區的前置倉預計也有望隨訂單量提升、UE效率最佳化而實現OPM轉正。
我們認為公司目前的虧損主要由於業務快速擴張，在新城市拓展初期，訂單量較低，分揀等履約環節效率尚未最佳化的情況下，短期虧損率較大，未來預計隨著使用者習慣的培養，履約環節效率提升，整體虧損率能夠快速收窄。
1.2. 每日優鮮：生鮮佔比較高壓低毛利，整體虧損率高於叮咚買菜
我們對每日優鮮前置倉進行UE測算，資料主要基於招股說明書披露。我們在倉庫租金、人員薪資、人效方面維持與叮咚買菜相同的假設。
（1）倉庫面積：
根據招股說明書，1Q21每日優鮮總倉儲面積除以前置倉數量對應單倉平均面積為324。88平方米。
（2）日均訂單及件單價：
根據招股說明書披露，公司1Q21件單價為94。6元，我們假設公司件單價為95元/單。
此外，2020年每日優鮮訂單量達0。65億，截止1Q21前置倉梳理為631個，據此計算日均單倉訂單為286。41單/天。
（3）毛利率：
據招股說明書披露，公司2020年全年毛利率為12。35%，我們假設毛利率為12%。
（4）折舊攤銷：
我們基於招股說明書的折舊攤銷等資料進行假設，每日優鮮單倉單月折舊攤銷為6。46萬元。
（5）損耗率：
據招股說明書披露，公司2020年存貨損耗率為2。5%。
我們注意到與叮咚買菜相比，每日優鮮的淨利率更低，主要由於：
1）高客單價並未帶來高毛利，毛利率相比叮咚買菜更低2）管理、銷售、研發費用率較高；3）履約成本中折舊攤銷額較高。
1.3. 毛利率：差異來自SKU結構
毛利率主要受產品結構影響。據招股書披露，叮咚買菜肉類和海鮮類SKU超5700 款，佔比45。6%，日化用品超6700款，佔比53。6%。
據36kr報道，1Q20每日優鮮的肉禽蛋佔比20%+，蔬菜豆製品佔比20%+，水果佔比 10%+，水產海鮮佔比10%+，其他包括米麵糧油、乳品烘焙、方便速食、酒飲零食等，共計佔比20%+。我們認為產品結構的差異導致不同平臺毛利率的差異，並且產品結構的差異能夠解釋毛利率的波動情況。
根據國家統計局，農產品生產價格是指農產品生產者第一手（直接）出售其產品時實際獲得的單位產品價格。由於每日優鮮、叮咚買菜直接採購的比例較高，而傳統渠道農產品定價逐層加價，每日優鮮、叮咚買菜較傳統渠道定價稍低，因此每日優鮮、叮咚買菜的毛利率與農產品生產價格指數走勢同步。
進一步看，每日優鮮、叮咚買菜毛利率的差異主要在生鮮SKU佔比的差異，每日優鮮生鮮產品佔比較高，因此與農產品生產價格指數走勢更趨近，叮咚買菜SKU中日化用品佔比更高，因此高毛利的日化用品為平臺毛利提供類似“安全墊”的效果，但在1Q21農產品生產價格指數提升時毛利提升也相對緩和，不及每日優鮮毛利的改善幅度。
1.4. 費用率：差異來自客單價、人員薪酬
由於每日優鮮除前置倉外還經營智慧超市等業務，因此按總費用/前置倉業務收入計算的費用率可能略有高估，但其他業務體量整體較小，排除其他業務因素影響後，每日優鮮的費用率整體預計仍然高於叮咚買菜。
影響因素一：客單價。
由於不同客單價下獲客門檻不同，高客單價對應消費能力更高的群體，因此每日優鮮95元客單價對應的潛在使用者群體可能比叮咚買菜57元對應的使用者群體規模更小。若排除這一因素，我們注意到平臺間的費用率差距明顯收窄，但過往幾個季度仍然存在實質性差距。
影響因素二：人員薪酬。
根據招股書披露，每日優鮮的管理及行政員工人數佔比（14。98%）與叮咚買菜（13。17%）接近，但總體管理費用率更高。結合看準網、BOSS直聘等網站的薪酬資料，我們預計每日優鮮的管理費用率較高主要是員工平均薪酬較高。
根據看準網統計，每日優鮮的行政、管理崗與叮咚買菜薪酬整體存在一定溢價，其中法務、客服、人力資源主管等崗位叮咚買菜的平均薪酬（11907元/月）更高，每日優鮮這些崗位的平均薪酬為9401元/月。在績效考核、組織發展、員工關係崗位方面，每日優鮮崗位溢價明顯高於叮咚買菜，溢價率超過100%，叮咚買菜這三個崗位的平均薪酬為13196元/月，每日優鮮則為32746元/月。
我們認為部分崗位的平均薪酬較高至少部分地導致每日優鮮整體管理費用率高於叮咚 買菜。
根據招股書披露，2019年來每日優鮮研發費用中人員薪酬、平臺維護成本佔比超 70%，因此人員薪酬預計是平臺研發費用的主要專案。1Q21每日優鮮的研發員工佔比（31。07%）低於叮咚買菜（42。61%），但總體研發費用率更高。從授權專利數量來看，我們注意到每日優鮮的專利數量高於叮咚買菜，若考慮研發效率，每日優鮮的高研發費用可以得到解釋。
1.5. 履約成本率：差異主要來自折舊年限
經客單價調整後，1Q19-21叮咚買菜、每日優鮮履約成本率平均差距在2。13%。我們注意到叮咚買菜的倉庫折舊年限長於每日優鮮，因此折舊率較高可能導致每日優鮮履約成本率在調整後仍高於叮咚買菜。
2、前置倉到家與社群團購：核心差異是履約成本
回到零售公式，最低客單價=履約成本/毛利率，前置倉到家業務更多地透過分散式倉儲降低履約成本，但前置倉的面積也同時制約了SKU及日均單量的提升空間。每日優鮮透過提供更多的生鮮類商品滿足使用者的需求，但也降低了毛利率，導致盈虧平衡所要求的客單價水平更高，進而限制潛在客戶群體。
此外，除履約成本外，銷售、管理、研發費用率水平也不低，參考叮咚買菜、每日優鮮，當前三項費率合計佔比也在 10%以上，若要達到盈虧平衡點，我們按照20%毛利率，4元履約成本（引入智慧分揀機等）算，最低客單價至少高於40元。
總結來看，前置倉到家業務屬於虧損換成長的階段，依靠補貼吸引使用者，進而擴大規模，但時效性業務本質上是使用者用錢買時間，當用戶的時間價值不斷提升，時效性業務的需求就會逐步提升，因此，這一邏輯針對一二線城市使用者是成立的，但廣大下沉市場閒暇時間較為充裕，或使用者時間價值較低，短期透過補貼能夠吸引使用者下單，但由於中國不同收入群體收入增速存在較為明顯的差距，即收入越高的群體收入增長越快，因此下沉市場擁有較大的使用者規模，但有效使用者甚至可能少於一二線城市。
在專題一報告中，我們回顧了B2C生鮮電商、前置倉到家模式，均透過自建履約鏈條完成線下履約，差別在於自建的方式（即分散式倉儲），但自建模式下履約成本最終落在倉儲租金/折舊/員工薪資，且規模效應相對有限。相比之下，社群電商透過最後一公里交付給團長，並以可變價（佣金率）結算，商業模式上的創新大幅降低客單價的門檻。
據36kr，社群團購平臺單均履約成本在 1 元以下，遠期客單價提升到10元以上，費控進一步最佳化，產品結構改善後，社群電商UE模型有望實現正OPM，更重要的是，社群電商的模式可複製性較大，10元客單價門檻對於使用者而言接受難度較小。
3、風險提示
市場競爭加劇：
當前各平臺商業模式同質化較高，隨著主要競爭對手拓城程序追趕，後期業務發展存在較大不確定性。
業務拓展不及預期：
單城市的成長週期長度可能低於預期，隨城市開拓基本完成，未來整體業務增長速度可能放緩。
政策監管趨嚴：
社群團購部分補貼行為存在違反九不得中“低價傾銷、價格串通、哄抬價格、價格欺詐”等潛在可能性。
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作者：德幫證券
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