投稿來源：於見
“開門七件事，茶米油鹽醬醋茶”。今年以來，食品消費板塊備受投資者追捧，海天醬油更是上演了逆襲中石油的神話。但在目前的大A股市場，茶葉企業上市公司卻已經缺席了27年。
近日，普洱瀾滄古茶股份有限公司（下稱“瀾滄古茶”）在證監會官網披露了公司招股說明書，保薦機構為華創證券。這也是繼中國茶葉之後，又一家主營業務為茶葉的公司加入到衝擊“茶葉第一股”的陣營。
儘管茶葉行業是一個有著3000億市場容量的大市場，但目前行業集中度較低，企業數量多而分散，整體規模不大且以中小、私營企業為主。“有好茶，無名牌”、品牌多，各品類同質化嚴重等都是茶葉行業目前較為嚴重的問題。
從公司招股書來看，瀾滄古茶近三年業績儘管穩定增長，但在產品持續提價的背景下，公司產銷率及產能利用率均出現下滑，業績增速也出現大幅放緩跡象。此外，公司存貨金額激增，流動性壓力凸顯，短期償債能力明顯偏弱。此外，由於公司主營普洱茶作為茶葉領域的小眾產品，未來發展空間也並不樂觀。
普洱茶相對小眾，公司產品結構單一
瀾滄古茶位於雲南省普洱市，最早可以追溯至1966年設立的瀾滄縣茶廠，是一家集研發、生產和銷售於一體的綜合性茶葉企業。公司產品以普洱茶為主，覆蓋生茶、熟茶和調味茶等三大品類。
根據 GB/T30766-2014《茶葉分類》，茶葉可以分為綠茶、白茶、黃茶、烏龍茶、紅茶、黑茶六大基本茶類和再加工茶。目前，中國是世界上唯一生產綠茶、白茶、黃茶、青茶、紅茶、黑茶六大茶類的國家。
2018 年全球茶葉總產量 589。7 萬噸，較 2017 年同比增長 3。49%，其中：茶葉產量前三的國家為中國、印度、肯亞，其產量分別為 261。6 萬噸、133。9 萬噸和 49。3 萬噸，佔世界產量比例分別為 44。36%、22。71%和 8。36%。
根據中國茶葉流通協會統計，2019 年，國內綠茶、黑茶、紅茶、烏龍茶、白茶、黃茶產量分別為 177。29 萬噸、37。81萬噸、30。72 萬噸、27。58 萬噸、4。97 萬噸和 0。97 萬噸，佔比分別為 63。47%、13。54%、11。00%、9。87%、1。78%和 0。35%。
普洱茶泛指用原產於雲南大葉種茶樹的鮮葉，經過殺青、揉捻、曬乾等過程而製成的一種曬青茶，歸屬於黑茶的一種。按照原料和工藝不同，普洱茶主要產品可以分為生茶、熟茶、調味茶三大類。
2017年-2019年，瀾滄古茶主收入來自於熟茶、生茶及調味茶產品銷售金額分別約為2。31億元、2。75億元、3。52億元，佔主營業務收入比例分別為93。36％、92。49％、92。99％。此外，公司還有少許茶具及節日產品組合套裝銷售收入。
可以看出，瀾滄古茶主營收入均來自普洱茶的銷售，產品結構較為單一。
據權威機構資料統計，我國每年實際普洱茶消費量在8~10萬噸，佔全國茶葉總量的5%左右。從全國範圍來看，普洱茶在茶葉總產量中的佔比並不突出。因此，作為只經營普洱茶單一品類的瀾滄古茶而言，未來發展前景並不太樂觀。
業績增速放緩毛利率下滑，存貨激增償債壓力較大
招股書顯示，2017 年-2019 年，瀾滄古茶營業收入分別為24，975。43 萬元、29，912。88 萬元、38，046。72 萬元；淨利潤分別為 5，932。91 萬元、7，559。45 萬元、8，116。71 萬元。
過去三年，瀾滄古茶主營收入及淨利潤保持了穩定的增長。但公司淨利潤增速放緩跡象較為明顯。透過上圖可以看出，相比於2018年31。95％的淨利潤增長率，公司2019年淨利潤增速僅為7。37％。與此同時，公司綜合毛利率水平也呈現持續下降趨勢。
招股書資料顯示，2017年-2019年，瀾滄古茶綜合毛利率分別為65。56%、64。03%和61。94%，下滑趨勢較為明顯。
瀾滄古茶在招股書中表示，公司綜合毛利率的下滑主要受生茶產品所影響。公司生茶產品生產工藝難度的要求低於熟茶，產品生產週期總體也要短於熟茶，因此毛利率水平較低。
2019年，公司推出了江山貢和生茶產品。由於江山貢和產品的原材料涵蓋普洱茶三大主產區 28 座古茶山，採購成本較高，使得該產品整體毛利率較低，導致公司生茶毛利率在2019年出現一定幅度的下降。
此外，銷售費用的快速增長也是瀾滄古茶淨利潤增速放緩的另一個原因。招股書披露，瀾滄古茶在2019年首次在央視投放廣告，並贊助美食文化探索節目《中國味道》，導致公司廣告宣傳費同比增長158。39%。透過下圖可以看出，2019年，公司銷售費用率達到23。8%，較上一年同期提高4個百分點，銷售費用增長超過4000萬元。
值得注意的是，瀾滄古茶研發費用率在過去三年呈現趨勢。透過上圖可以看出，2019年，瀾滄古茶研發費用僅為301萬元，不及同期銷售費用1/30，較2018年同期（384萬元）下滑超過20%。
此外，瀾滄古茶的存貨問題也引起了市場的強烈關注。招股書顯示，2017年-2019年，瀾滄古茶存貨餘額分別為 28，222。69 萬元、38，271。53 萬元、41，433。47 萬元，呈現出快速增長的態勢。
值得注意的是，2019年，瀾滄古茶營業收入僅為38，046。72 萬元。也就是說，公司存貨金額已經超過了公司當年的營業收入總額。
從公司2019年存貨結構來看，在產品、自制半成品及庫存商品三者佔比接近90%，是瀾滄古茶存貨中的主要組成部分，過去三年均處於持續增長的趨勢。過去三年，公司存貨週轉率分別為 0。30 次、0。32 次和 0。36 次，在行業內處於較低位置。
對此，瀾滄古茶表示，存貨餘額較高系普洱茶行業屬性所決定，在符合標準的貯存條件下普洱茶適宜長期儲存。然而，持續較高的存貨規模無疑也會降低公司資產週轉能力，並佔用了公司的流動性資金，增加了公司的償債壓力。
事實上，在存貨金額不斷攀升的背景下，瀾滄古茶短期償債能力明顯偏弱。招股書顯示，2017年-2019年，公司速動比率分別為 0。30 次、0。35 次、1。07 次，低於安全值範圍。
產能利用率持續下降，經銷商渠道過度依賴
過去幾年，普洱茶逐漸受到消費者的歡迎，產品價格也出現較快上漲。招股書顯示，瀾滄古茶普洱茶2019年平均銷售價格為579。94元/公斤，較2017年同期9378。61元/公斤）增長超過50%。
然而，透過上問的資料可知，公司產品均價的大幅提升並沒有帶來毛利率的提高，相反，瀾滄古茶的毛利率水平在過去三年處於持續下滑趨勢。
業內人士指出，隨著普洱茶消費需求的不斷提升，毛茶原料價格整體呈上漲趨勢。此外，普洱茶茶葉的產量極易受溫度、降水等自然條件影響，隨機性大且不可控，因此，瀾滄古茶原材料的採購價格極易出現大幅度波動，成本壓力及波動風險都較大。
招股書顯示，過去三年，瀾滄古茶產能均維持在751。9噸左右，連續三年未有變化。然而，隨著產品均價的上漲，公司產能利用率則從90。31％％（2017年）下滑至87。35％（2019年）。同期，公司產銷率也由90。08%下滑至81。82%。
可見，產銷率的下滑，才是導致瀾滄古茶庫存激增的根本原因。從銷售渠道上看，瀾滄古茶目前線上銷售較為薄弱，對經銷商渠道過於依賴，並存著一定經銷商管理風險。
隨著網際網路電商渠道的興起，電商已經成為茶葉重要銷售渠道。道面對房租、人工成本的增長，傳統茶企逐步意識到渠道多元化的重要性，紛紛加大多元化佈局力度，不斷增加電商渠道投入。
招股書顯示，2017年至2019年，瀾滄古茶線上直營渠道收入分別約為0。06億元、0。14億元、0。39億元，銷售佔比分別為2。38%、4。76%、10。19%。同期，公司經銷渠道收入分別約為2。26億元、2。58億元、3。18億元，銷售收入佔比分別為91。12%、86。69%、84。20% 。
可以看出，儘管瀾滄古茶線上收入增長較快，但佔比仍只有10%左右，公司更多還是依賴經銷商渠道，渠道結構有待完善。
相對直營店面來說，經銷商渠道在銷售價格管控、客戶服務、品牌宣傳等方面往往存在一定差距，一旦違反公司管理要求，將存在對公司品牌形象及銷售產生負面影響的風險。因此，隨著公司經銷商的增多，瀾滄古茶將不斷面臨經銷商管理風險。
