（報告出品方/作者：國泰君安，肖潔）
1。 十年全球模擬晶片龍頭的併購成長
全球模擬晶片龍頭地位較為穩定。主要由於大模擬行業重視經驗積累、研發 週期長、產品種類多、價值偏低等特性，其產品和技術很難在短時間內被複制 與替代，再加上頻繁的併購，因此強者愈強、近二十年市場份額不斷向頭部集 中。另一方面，由於模擬晶片產品種類和下游市場種類較多，排名第一的德州 儀器市佔率也不超過 20%，沒有形成壟斷，其他廠商在細分領域有機會切入。
前十大模擬巨頭中，只有 TI 和 ADI 實現了長期的高比例分紅，2006 年至今 的分紅比例分別為 43。56%和 51%。從股價表現上看，TI 和 ADI 在 90 年代 （1991-2000）實現了 20 倍以上的漲幅，年複合收益 35-40%；在經過 2001- 2010 年網際網路泡沫破滅的休整期後，2010-2020 年十年內又實現了 6-7 倍的漲 幅，年複合收益 20%以上。
十大巨頭中也有半數來源於 90 年代末的剝離、兼併、整合。恩智浦是由飛利 浦（Philips）於 2006 年剝離的半導體業務；安森美是由摩托羅拉於 1999 年剝 離出來的半導體業務；英飛凌則是由西門子（Simens）於 1999 年剝離的半導 體業務；瑞薩成立於 2003 年，是三菱和日立半導體業務的合資企業，於 2010 年合併了 NEC 電子。 2015 年之後，國際上大型併購交易迎來了新一輪的爆發，我們認為除了行業 增長遇到瓶頸之外，更重要的是歐美市場極低的利率水平以及友好的併購私 有化條件（溢價率低），以及經歷了網際網路泡沫破滅之後的長達十幾年的低增
有意思的一點是，作為相對輕資產的模擬晶片龍頭國家半導體的資產負債表 的惡化到 2011 年被併購的淵源，除了訊號鏈業務下滑之外，要追溯到 2008 年 金融危機時的大規模舉債回購股份。也就是說，TI 在 2011 年併購國家半導體 從某種意義上說並不算是主動地戰略性併購，更多地是資產價格低估下地“撿 便宜”。2017 年被 ADI 併購地 linear 在 2007-2008 年也有相似地經歷，甚至 所有者權益直接轉負。
2。 德州儀器：十年穩健的內生性成長
德州儀器在 1996-2011 年間頻繁併購，成為地位穩固的行業巨頭。 其電源管理產品的發展主要是透過 1999 年的兩個關鍵性收購：TI 在 1999 年 10 月以 1670 萬股普通股收購了從事電源脈寬調製技術開發的 Unitrode，在 同年 12 月以 140 萬普通股收購了 Power Trends。 在訊號鏈領域也有兩個關鍵性收購：TI 在 2000 年斥資 76 億美元（大約 8800 萬股普通股）收購 Burr Brown，後者專注於高效能模擬，主要產品是資料轉 換器和放大器。此次收購擴大了 TI 在新型高效能模擬產品領域的地位，並 使 TI 有能力向客戶提供 DSP 幾乎所有的模擬元件。另一次是 2011 年收購 國家半導體。
2011年，對 NS的收購填補了 TI 在資料轉換器領域的一部分空白，從而拓寬 資料轉換器各領域市場。2010年全球模擬 IC市場，TI 以 14％的市場份額位 居榜首，而在收購了 NS 之後市場份額擴大到 17％。在資料轉換器市場，兩 者分別佔 22%和 3%，合併之後和排名第一的 ADI（48%）還是有差距。收購 NS 之後，TI 的模擬產品主要分為五大部分：高效能模擬、電源管理、大批次 模擬、DLP 和原 NS 的產品（命名為 Silicon Valley Analog），NS 作為一個獨 立的產品線存在，直到 17 年才併入其他模擬產線，可見收購 ns 之後更是經 歷了長達 5-6 年的整合週期。（報告來源：未來智庫）
2000-2020 年 TI 利潤增速高於收入增速，除了併購 NS 這單之外並未有大規 模的併購動作，真正實現了內生性的增長和營運能力的提升。 TI 收購 NS，是管理能力的輸出，同時因為資產價格相對低估，管理改善帶 來的價值提升有空間。從財務資料對比來看，NS 的毛利率高於 TI，但費用率 大幅高於 TI，當訊號鏈整體業務規模收縮之後帶來費用高企以及週轉下降， 更雪上加霜的是 2008 年舉債 15 億美金回購股票，佔比高達 32%，加劇了資 產負債表的惡化，也給 2011 年的被併購埋下了隱患。
德州儀器及時剝離利潤率低的業務，聚焦核心業務和重點行業，在汽車和工 業領域有深厚的歷史積累。2000 年重金收購的 BurrBrown 之後，德州儀器 致力於組合主力產品 DSP 與模擬 IC 的業務模式，鞏固其在資料轉換器與放 大器領域的優勢地位，並在模擬 IC 領域以 14%的市場份額佔據第一位。 2005 年起，德州儀器先後出售了 LCD、DSL、感測器、手機基帶業務，將 重心從手機市場轉移出來而佈局汽車和工業領域。
2011 年之後德州儀器便聚焦核心業務發展。在智慧手機出現後，手機基帶的 重要性不斷提高，而德州儀器缺少通訊基帶領域的專利，手機廠商如果使用 其晶片還需要搭配其他公司的基帶晶片，成本較高。這導致德州儀器和手握 大量通訊專利的高通進行競爭時，經常處於下風。因此德州儀器在 2012 年 裁撤了無線部門，逐漸放棄了移動晶片市場。對比射頻巨頭思佳訊 （Skyworks）的財務資料來看，TI 的整體盈利能力（毛利率 50-70%，淨利 率 20-40%，roe20-60%）確實遠遠高於射頻龍頭 Skyworks（毛利率 40- 50%，淨利率 10-30%，roe10-30%）。
3。 亞德諾：十年高舉高打的併購典範
ADI 分別於 2014 年、2017 年、2021 年完成了三單大規模併購，且併購規模 越來越大，2021 收購的 Maxim 已經位列 2020 年全球十大模擬晶片第 7 位。 ADI 的週轉率和 ROE 被鉅額商譽拖累，下滑至歷史最低水平，兼併收購整合 的效果至少還需要 3-5 年的時間體現。
ADI 在 2014 年收購了射頻廠商 Hittite Microwave，後者的主要產品為射頻、 微波和毫米波應用高效能積體電路及模組。此次併購使ADI 的射頻技術不再 侷限於 6GHz 以下，實現了從 0 到 110GHz RF 頻段、微波頻段、毫米波頻段 的全頻段覆蓋。此外，ADI 的市場影響力得到加強，包括工業應用中的測試 測量、國防以及航空航天；通訊市場中的蜂窩基礎設施、微波、光纖通訊及寬 帶市場；汽車中的駕駛輔助系統。
ADI 在 2016 年收購了電源巨頭 Linear。Linear 被整合進 ADI 後，以子品牌 Power by Linear 為客戶提供高效能電源管理產品。尺寸方面，Linear 一直在 提高產品的整合度，推出系統級的模組產品，小體積、低成本、高可靠。電流 方面，依靠獨有的封裝技術， Linear 已經將單片電源的最大電流提到 50A。EMI 方面，Linear 研發出 Silent Switcher，有效降低了磁場對外輻射的干擾。收購 完成之後，ADI 的市佔率從 15年的第四名提升到 17年的第二名，佔8%（TI 佔 18%）。工業、通訊和汽車三個領域佔了 ADI 80%以上的營收。這三個方 向需要支援的產品的週期比較長，且對可靠性、效能穩定性都要求比較高，而 這也是新 ADI 所擅長的。
ADI 在 2021 年收購 Maxim。在下游市場方面，這次收購將把 Maxim 在汽車 和資料中心市場的優勢，與 ADI 在工業、通訊和數字醫療市場的優勢相結合， 具有很強的互補性。在產品和技術方面，Maxim 在微控制器和 RF 無線電路 等領域有優勢。從 DC 到 100 GHz、納瓦到千瓦、感測器到雲，ADI 將擁有超 過 5 萬個產品。 ADI 和 Maxim 都受到了中國市場國產化替代的影響，近三年收入有所下降。 2019 年 Maxim 在通訊市場和資料中心市場業績下滑分別超過 25％和 15％， 工業下降接近 10％；ADI 在消費類下滑 12。1％，資料中心下滑 10％。併購也 是為了抱團取暖，收縮消費和通訊業務，強化工業和汽車領域的優勢。（報告來源：未來智庫）
4。 英飛凌：併購服務於“產品-系統-服務”的戰略定位
“從產品到系統再到整體解決方案”是英飛凌的長期戰略，系統級功能也意 味著模擬和數字功能的整合，而 2019年收購賽普拉斯是數字化的關鍵一步。 公司產品覆蓋硬體層和軟體層的器件、模組和晶片。硬體層包括：基礎技術 （如 12 寸薄晶圓製造技術）、分立器件（如 CoolMOS）和整合模組（整合模 擬與數字功能，例如 XENSIV Si 麥克風）。軟體層包括：部分系統級功能（固 件，例如 OPTIGA 晶片）和完全系統級功能（演算法，例如 AURIX 晶片）。
賽普拉斯擁有包括微控制器、軟體和連線元件等具差異化的產品組合，與英 飛凌具領先地位的功率半導體、感測器和安全解決方案優勢高度互補。在物 聯網，英飛凌的安全專長加上賽普拉斯的連線技術是關鍵的互補。下圖中以 空調所需產品為例，收購主要補充了無線和 MCU，這是物聯網市場不可或缺 的重要部分。在汽車半導體，微控制器和 NOR 快閃記憶體的擴大組合，有利於公司 拓展駕駛輔助系統和汽車全新電子架構上的應用。
合併後英飛凌躍居汽車晶片龍頭。收購前的英飛凌在功率器件和模組市場， 以及基於微控制器的智慧卡 IC 業務市場，份額都排名第一，在汽車半導體市 場排名第二。2015 年恩智浦併購了飛思卡爾，一躍成為全球最大的汽車半導 體公司。除了汽車之外，其他競爭對手在物聯網市場的頻頻發力，例如瑞薩電 子先後吞下 Intersil 和 IDT，帶來的豐富產品組合。恩智浦在又補充了 Marvell 的無線事業部，加強了在連線方面的佈局。而這些方面又不少是英飛凌的短 板。但在收購賽普拉斯之後，英飛凌做了補全。
5。 思佳訊：射頻賽道的成長性凸顯
思佳訊成立於 2002 年，由 Alpha Industries 和 Conexant 的無線部門合併而成。 公司專注於射頻領域，產品覆蓋 SAW 濾波器、射頻 PA（包括 4G PA、5G PA 和基站 PA）、射頻開關和 WIFI 射頻前端模組等，並有較強的晶片整合能力。 公司的快速成長得益於射頻賽道的成長性。
其一，移動市場為射頻前端帶來 的巨大紅利。4G 到 5G 的轉變對射頻產品的數量和效能有了更高的要求，單 機價值量顯著提升。其二，服務智慧手機國際龍頭，把握了中國市場崛起的 機會。Skyworks 在 2017 年的前三大客戶為蘋果、三星和華為；自 2015 年起 就在中國市場佔了較大份額，如今是 OPPO、Vivo 和小米生態的供應商。 Skyworks 的併購次數和規模都相對較小，被併購標的很多是其他廠商的某一 部分業務。
Skyworks 在 2007 年併購了飛思卡爾的功率放大器 PA 業務。在 2011 年公司以 2。75 億美元收購了 SiGe Semiconductor 完善了其在射頻前端業 務的佈局，可拓展產品領域包括智慧手機、平板電腦、遊戲機、膝上型電腦和 家庭自動化系統。2014 年公司與松下合資成立 FilterCo，佈局 BAW 濾波器業 務。2021 年 7 月公司以 27。5 億美元收購了 Silicon Labs 的基礎設施和汽車業 務，以提升在汽車、工業、通訊和資料中心等領域的市場份額。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
