讓賈躍亭起死回生的SPAC模式漏洞,要被補上了

作者 | 周永亮

編輯 | 鄭玄

一場資本風暴正在席捲美國電動車製造行業。

過去兩年,包括賈躍亭在內的美國電動車創業者利用 SPAC 的監管空白,靠著一張 PPT,在二級市場捲走數十億美元。現在,SEC 決定堵上這個漏洞。

近期,美國證券交易委員(以下簡稱 SEC)結束了為期 60 天的公眾意見徵詢期,提出針對 SPAC 的若干擬議指南,特別是關於披露、營銷實踐和第三方監督的指南。如果獲得批准,SPAC 的准入門檻將會提高,其與傳統 IPO 監管嚴格程度的差距將被縮小。這很可能意味著這波 SPAC「退潮」。

這項新政策主要監管的物件之一是美國電動車行業。

從 2020 年中期開始,SPAC 上市活動出現爆炸性增長,目前已有 300 多家公司透過與 SPAC 合併實現了上市。其中,SPAC 最熱門的領域當屬電動汽車行業,Nikola、LorDStown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未來等,都是透過 SPAC 上市。

但透過 SPAC 募集大筆資金後,這些車企沒能兌現當初的業績承諾,甚至不少車企至今未能量產,因而股價大跌,致使投資者蒙受巨大損失。

研究公司 Audit Analytics 的資料顯示,自 2021 年初以來,已經有 Canoo、法拉第未來、Lordstown Motors 和 Nikola、Lucid 等 6 家公司披露受到 SEC 調查,有至少三家汽車或電池製造商已經發出了持續經營警告。

01 SPAC,電動車初創公司的搖錢樹

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的簡稱,即特殊目的收購公司。SPAC 上市是指新設一家現金空殼公司作為上市主體,在 IPO 後用募集資金收購一家 (或多家) 私有公司,實現該私有公司曲線上市,SPAC 的發起人及投資人由此實現投資回報。

簡單來說,SPAC 就是借殼上市的反向操作,先由管理團隊成立一家沒有任何業務的空殼公司,然後進行路演、募資、IPO,隨後在 12 到 24 個月內尋找有潛力的併購物件。相比傳統 IPO,SPAC 吸引人的地方在於週期短、門檻低、交易靈活。

其實,SPAC 上市並不是新鮮事物。從歷史上來看,美股曾經有兩次 SPAC 上市高潮:第一次是在 2007 年,第二次是 2020 年至今。這兩次高潮出現的大環境有些類似:都是在遭遇危機之後,美聯儲為了刺激經濟,持續實行寬鬆的貨幣政策,大量資金湧入,導致資本市場上企業估值提升。SPAC 靈活的機制設計可以讓公開市場投資者,投資一級市場,並且獲利較高,所以對 SPAC 的需求大增。

簡單來說,就是二級市場估值處於歷史高位,一二級市場估值溢價高,使得一級市場資產吸引力更大。2021 年,S&P 500 的整體 PE 為 32。49 倍,處於歷史 92。53% 的分位數。2020 年 S&P 500 企業價值倍數為 16。8X,達歷史高位。這也意味著,二級市場的估值處於歷史高位,這讓一級市場資產更具吸引力,也增強了私人企業上市融資的動力。

讓賈躍亭起死回生的SPAC模式漏洞,要被補上了

法拉第未來的 FF91|圖片來源:視覺中國

那在這股熱潮中,電動車公司成為最受追捧的物件。

至於原因,這就不得不提到特斯拉。特斯拉股價在 2020 年增長了 7 倍,超過汽車巨頭豐田兩倍,超高的回報率刺激了投資者,他們都在瘋狂尋找「下一個特斯拉」。

與此同時,隨著全球各國列出 2030 年到 2040 年推動汽車電動化的時間表,傳統汽車製造商也在持續加大新能源汽車的投資,越來越多的人預期,電動汽車和卡車將很快開始取代化石燃料驅動的汽車。

對於初創車企來看,造車本來就是一個資本和技術密集型行業,需要大量的資金。雖然他們擁有自己的願景,但是許多公司還沒有開發出原型車,如果透過傳統 IPO 融資,他們可能很難找到投資者。Guidehouse Insights 汽車行業分析師山姆·阿布林薩米德(Sam Abuelsamid)曾表示:「這些企業所存在的問題是,他們中有很多公司都沒有達到一個程度,很難被真正認為是一傢俱有高度可行性的企業。」

所以,面對當時的 SPAC 熱潮,這些電動車企最好的應對就是趁熱打鐵,利用當前投資者的樂觀情緒,抓住機會迅速獲得融資。

就是在這樣的背景下,Nikola、Lordstown Motors、Lucid Motors、Karma、Fisker、Canoo、Hyliion、Proterra、法拉第未來等大批電動車企上市。

這種熱潮甚至還蔓延到其他類的創新交通工具。據統計,2021 年共有 5 家飛行汽車企業透過 SPAC 上市,包括美國飛行汽車企業 Archer 和 Joby、德國飛行汽車企業 Lilium、英國飛行汽車企業 Vertical,巴西航空工業公司旗下飛行汽車企業 Eve。

02 為何加強監管?

不過,就在 SPAC 上市如火如荼展開的同時,SEC 開始加強了監管,因為它意識到 SPAC 規則的「漏洞」。

與 IPO 相比,SPAC 方式上市公司可以在上市前向投資者做出前瞻性指引,這被看作是圍繞「避風港」規則的一種監管套利。所謂「避風港」原則,是美國在 1995 年出臺的一項規則。上市公司在披露資訊中提到關於一些未來計劃,並且包含一些標準措辭,比如「注意,我們關於未來的宣告可能不會成真」,那即便最終結果沒有實現,投資者也不能起訴。傳統 IPO,則被排除在「避風港」原則之外。

這給 SPAC 提供了操作空間。SPAC 的操作模式是先成立一個殼公司,然後募資上市,隨後在 12 到 24 個月之內找一些優質資產裝入殼內。因為 SPAC 上市已經完成,從技術上來講,這筆交易屬於併購而非 IPO,可以適用「安全港」原則。

所以,很多被收購標的的管理層,可以講述公司願景,說服投資者這是一筆不錯的投資。即便最後預測沒有實現,投資者也很難起訴上市公司。

2022 年 3 月,SEC 公佈了針對 SPAC 的監管草案,包括五大方面。其中最重要的變化,是要求將 SPAC 所需的財務報表跟傳統 IPO 的財務報表保持一致,這是朝著創造更多透明度邁出的重要一步。與此同時,SPAC 公司業績指引資訊披露不再適用「安全港」原則。

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Lucid 電動車|圖片來源:視覺中國

與此同時,SPAC 公司從上市到資產收購注入,存在大量資訊不對稱、證券欺詐與利益輸送等內幕交易,尤其是眾多 SPAC 公司在沒有實質性資產注入(收購企業)的情況下,憑藉市場傳聞就能實現股價翻番大漲,具有極高的投機性,令大量投資者認賠離場。

就在 SEC 加強監管的同時,很多上市企業開始暴露出問題。據瞭解,因為 SPAC 和電動車概念的火熱,很多電動車企在上市之初股價大幅上漲,但隨後部分因為量產承諾難兌現等因素,遭到 SEC 調查,股價隨後表現不佳。

「2021 年以來,不少 SPAC 公司在收購資產過程中,刻意誇大被收購資產的業績表現與未來成長空間,導致追漲者遭遇虧損。」一位國際對沖基金經理表示。

讓賈躍亭起死回生的SPAC模式漏洞,要被補上了

部分美國電動車企股價|圖片來源:雪球截圖

上市至今,這些公司的股價較高點下滑 6 成到 9 成,遠遠大於大盤波動。其中,Lordstown 下滑幅度最大,接近 95%,目前股價為 1。54 美元/股,最新總市值為 3。13 億美元;法拉第未來(FF)股價為 2。27 美元/股,較高點(20。75 美元/股)下跌 89%,市值為 6。86 億美元。

其中,2022 年 3 月底,法拉第未來發布公告稱,某些公司管理團隊成員和員工因涉嫌向投資者釋出不準確資訊被 SEC 傳喚。美媒猜測,這跟法拉第未來向投資者誇大了其即將推出的車輛 FF 91 的預訂數量有關。

調查發現,宣稱的 1.4 萬份 FF 91 訂單隻有數百份訂單已支付。

財報顯示,一季度 FF 淨虧損約 1。53 億美元,上年同期淨虧損約為 7600 萬美元;截至一季度末,FF 總資產約為 7。06 億美元,其中現金為 2。76 億美元。公司稱,現金減少的部分原因,是按計劃償還了 9700 萬美元票據及其應計利息。

在訂單方面,截至 2022 年 3 月底,只有 401 位使用者繳納了 1500 美元的訂金,而且這些訂金並不具有約束,如果客戶改變主意必須要全額退還。

03 背後是產業優勢遭削弱

其實,美國這波初創電動汽車熱潮,跟國內 2016 年左右開始崛起的「造車新勢力」有些類似。當時,中國有近 300 家汽車初創公司。在很長一段時間裡,他們因為汽車遲遲沒有量產,而被媒體稱為「PPT 造車」。後來,經過大浪淘沙後,目前剩下的只有蔚小理等不到 10 家。

雖然很多美國初創企業已經透過 SPAC 上市,但也必然會經歷洗牌的過程。當初,很多初創企業看到了特斯拉在商業上的巨大成功,開始躍躍欲試進入汽車行業。但他們低估了其中的複雜度和困難,汽車是一個對資金、技術和供應鏈都都極高要求的行業。

對此,特斯拉 CEO 馬斯克在接受採訪時曾表示,「汽車初創公司的歷史是很可怕的,而且它們幾乎都破產了。這是一個大到令人難以置信的初創公司的墓地。有數以百計的汽車公司,人們根本就沒聽說過。目前,在美國,唯一兩家還沒有破產的美國汽車公司,是福特和特斯拉。特斯拉幾乎破產很多次,都數不清了。」

讓賈躍亭起死回生的SPAC模式漏洞,要被補上了

美國電動卡車品牌 Nikola|圖片來源:公司官網

同時,他還表示,「我所看到的這些新的汽車公司,它們貿然進入,以前從來沒有生產過一輛汽車,就試圖生產一款高量產車。這就像不操練你的運動專案,直接去參加奧運會。你不會獲勝的,這太瘋狂了。你需要從小做起,小規模試錯,確保你有大量的儲備資本。然後透過一開始做的蠢事,逐漸積累經驗。隨著時間的推移,逐漸減少犯錯。否則將帶來巨大的金錢損失。」

其實,美國這些初創電動車企遭遇的局面,並不僅僅是公司的挑戰。從更大的層面來說,這主要是因為美國在供應鏈和製造業已經不再有優勢,導致製造成本高、效率低、質量差。

蔚來汽車 CEO 李斌曾表示,特斯拉曾經在 2019 年左右遭遇「產能地獄」,生死懸於一線。在中國就基本沒有這麼一說。只要有大批次訂單,你給車企幾個月,他們同時建設多個工廠都沒有問題,零部件廠商加班加點也會給你生產出來,這背後考驗的是一個國家的工業和製造業基礎。正是這樣的差別,導致了特斯拉中國工廠的效率,比在美國高了很多。

在經歷 SPAC 上市後的「甜蜜期」後,美國的造車新勢力將面臨量產和交付的考驗,他們將在越發內卷的競爭中,迎來真正的洗牌。不過,從全球的競爭格局來看,留給他們成長的時間真的不多了。