財聯社（上海，編輯 史正丞）訊，
隨著半導體行業需求持續緊張，臺積電、三星、英特爾等晶圓廠不斷加碼投資擴產也令資本市場高度興奮，投行們紛紛給出了積極的評級和不斷上跳的目標價。就在市場高度期待半導體行業將成為持續數年的“風口”時，摩根士丹利近期釋出的一份研報罕見地潑了一盆冷水。
據大摩股票分析師詹家鴻團隊18日更新的評級，將臺積電評級下調至中立，而目標價也從655新臺幣下調至580新臺幣，距離市場一致預期749新臺幣足足有23%的下行空間。簡要來說，大摩團隊認為臺積電雖然處於風口，但在先進製程的投入壓力下，未必能保持較高的盈利水平。
（臺積電日線圖，來源：TradingView）
非常具有傳播力的是，大摩團隊在這份報告中也將未來12-18個月投資臺積電稱為“死錢”（dead money）。
工藝製程仍有期待 更應關注成本底線
大摩團隊表示，單純看IBM突破2nm和臺積電在1nm製程工藝上的進展，2021年依舊是摩爾定律的關鍵大年。但對於臺積電而言，有一個問題逐漸浮出水面：比起工藝製程，盈利能力的瓶頸來得更快。
根據測算，在達到5nm製程里程碑後，隨著公司與阿斯麥等關鍵裝置供應商的議價能力逐漸變弱，資本密集度將大幅走高。根據臺積電3nm晶圓的初步報價，電晶體的成本已經無法近一步降低。此外，例如先進3D封裝等一系列替代技術也能夠提高晶片效能，也將分流遷移至3nm/2nm製程的需求。
（3nm與5nm的電晶體成本幾乎一致，來源：摩根士丹利）
大摩團隊表示，雖然目前市場普遍用2020年的53%毛利率來預測後續走勢，但受到上述問題影響臺積電2022和2023年的毛利率有可能會跌破50%，遜於普遍預期的52%。這還是基於半導體上升週期的判斷，如果按照大摩預期的在2022年進入行業下行週期，將進一步促使投資者調整對於臺積電長期利潤增長的預期。
（大摩預期臺積電很難守住50%的毛利率，來源：摩根士丹利）
估值已接近天花板
從一系列半導體行業公司的P/E來看，作為使得先進技術得以“應用”的代工廠，臺積電的複合年均增長率也很難突破20%的界限，這也意味著公司將持續處於20-25倍P/E的區間，很難進入阿斯麥、英飛凌等“科技創新者”的估值區間。
（來源：摩根士丹利）
大摩團隊表示，最新的580新臺幣預期暗示了2023年19倍EPS的預測，這裡面已經包含了獲得英特爾3nm CPU外包訂單的貢獻，不過也需要稍稍削減以反映利潤率的下滑。目前團隊預測2020-2023年的EPS年化複合增長率為15%，這也使得12個月遠期P/E達到26倍看起來有些高。後續債券收益率走高，以及行業週期變化使得P/E下降變成更有可能的方向。
（營收趨勢預期，來源：摩根士丹利）
詹家鴻團隊在報告中也提及潛在的“替代投資”選項。目前全球半導體團隊給予買入評級的有裝置生產商阿斯麥、泛林集團和東京電子。對於亞太地區而言，詹家鴻團隊繼續看好三星，並認為聯發科和聯華電子將會是關鍵的替代投資。
