撰寫
｜李明
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｜LZ
國軒高科2006年上市至今16年，2006至2020年營業收入從3億元增長到67億元，年複合增長率為24%；淨利潤從0。28億元增長到1。47億元，年複合增長率為13%。
期間透過重組和併購實現產業轉型升級，2014-2020年經營業績大幅飆升，收入從9億元暴漲至67億元，年複合增長率為33%。
公司負債率60%，屬重資產企業。
總資產和總負債：重組併購令資產暴增20倍，應收賬款和存貨是硬傷
公司上市初期沒有迎來如期發展，規模增長緩慢，2006年總資產為4。85億元，至2014總資產為12。74億元，9年增長了163%。
窮則思變，變則通。國軒高科透過重大資產重組和收購，業務迅速從傳統輸變電行業轉型為新能源行業，經營業績大幅提升，規模急速擴大。
2014-2020年總資產從12。74億元增加至278。35億元，7年增長了2085%。
國軒高科總資產呈幾何級數增長的同時，負債從2014年7。48億元增至2020年167。59億元，增長了2140%，負債增速與總資產增速幾乎一致。公司大規模擴張，但資產負債率基本保持不變，2014年為59%，2020年為60%。
資產負債率保持幾乎不變說明公司重組併購沒有過度依賴槓桿。
在高速發展過程中，問題比較突出是應收票據/應收賬款和存貨的問題，嚴重影響了流動性和盈利能力。
2020年應收票據/應收賬款金額為70億元，佔總資產的25%，應收賬款週轉率為1。02。
如下表顯示，公司的賬齡長、回收慢，壞賬準備金額比較大。2018年經營性現金流為負16億元，原因就是：當年整車廠商延遲支出貨款。
2020年的存貨週轉率為1。4，存貨賬面餘額為36。26億元，減掉存貨跌價準備4。05億元，實際存貨價值為32。20億元，其中發出商品11億元，佔比34%，庫存商品15億元，佔比47%。這幾組資料顯示公司呆滯的存貨主要為產成品（包括髮出商品和庫存商品），說明公司在產業鏈中地位比較弱勢。
營收和淨利潤在重組後爆發性增長，淨利潤邊際遞減
國軒高科在2014年之前主營為輸電裝置，年營業收入一直徘徊低於10億元，但透過系列重組和併購後轉型升級到新能源產業，從2014年起營業收入呈現爆發性增長，2014-2020年營業收入從9億元增至67億元，暴漲了644%。
轉型後的初期，淨利潤有大幅提升，從2014年的0。47億元提升到2016年的10。33億元，增長2097%。
業績暴漲原因併購是第一因素，還有更重要的是併購後持續大規模的投資轉化為業績。如下圖所示，在2015-2020年期間連續每年大規模投資，累計為100億元，平均每年投資16億元，可見公司投資擴產能上極其激進。
依靠併購和投資的驅動，國軒高科營業收入保持高速增長，但是從2016起淨利潤逐年下跌，2019年淨利潤跌至0。48億元，2020年淨利潤為1。47億元，至此併購和擴產帶來的紅利已消耗殆盡。
為什麼持續多年大規模的投資反而換來淨利潤的下跌呢？公司淨利潤拐點是在2019年，影響當年淨利潤的因素主要有如下方面：
▶ 銷售增長動力不足
▶ 信用減值準備增加2.2億元
▶ 研發費用增加1.9億元
▶ 利息費用增加1.82億元
▶ 資產減值準備增加0.9億元
轉型後毛利率和淨利潤率大幅提升 後續又逐漸迴歸到原點
國軒高科在轉型前，盈利能力固化和沒有形成規模效應，毛利率徘徊在26%-32%之間，淨利潤處5%-12%之間。
公司轉型後業績和盈利能力顯著提升，但是淨利潤指標沒有保持向上勢頭，逐漸回到了原點。
毛利率在2016年達到最高為47%，淨利潤率最高為22%。
但是到達頂峰後，毛利率和淨利率從2017年起開始走下坡路，至2020年毛利率只有25%，淨利潤率只有2%。
盈利能力曾經輝煌之後又回到轉型之前的狀態。
併購推動淨資產收益率大幅上升，後續逐漸迴歸到原點
轉型升級後，業績突飛猛進，相應地淨資產收益率大幅上升，從2014年7。6%猛漲到2016年26。19%，但自此高點逐年回落，至2020年淨資產收益率已跌至1。37%。
為了更好理解國軒高科所處行業地位及其核心競爭力，這裡選取了9家可比公司進行對比：公牛集團、正泰電器、錦浪科技、匯川技術、陽光電源、億緯鋰能、國電南瑞、寧德時代、和上海電氣。
以2020年淨資產收益率為指標，國軒高科可比公司中處於末尾位置。若以輝煌時2015年和2016年資料對比，國軒高科可以位居頭部位置。
其他財務指標-銷售毛利率、銷售淨利潤率、資產負債率、應收賬款週轉率、存貨週轉率、流動比率均低於可比公司中間位置。
2020年財務記錄
國軒高科2020年收入67。24億元，同比增長35。60%，淨利潤1。47億元，同比增長203。94%；資產負債率60。21%，與2019年變化不大；經營性淨現金流6。85億元，扭轉三年來大額負數的局面。
▶ 2020年主營以電池業務為主，佔比93%
2020年93%收入來自電池業務，5%收入來自輸配電及控制裝置製造業。2014年未轉型前，當年98%收入為輸配電及控制裝置製造業務，至2020年業務結構已經重構，核心業務轉變為新能源的電池業務。
▶ 2020年經營性現金流量淨額6.58億元，三年來首次扭虧
經營活動產生的現金流量淨額為正6。58億元，與2019年相比增加了13。68億元，前兩年出現大面積負數主要原因是整車廠商延遲支付。
2020年投資活動產生的現金流量淨額-22億元，顯示公司自2015年以來持續大規模投資產能建設，至今累計已有100億元。
▶ 2020年研發投入比去年增加1.08億，佔營業收入比率為17.31%
2020年研發投入6。96億元，比去年增加1。08億元，增長18%；2020年研發投入佔營業收入17。31%，與去年相比略降。
直接融資107億元借款234億元
國軒高科透過直接融資募集資金107。48億元，其中採用首發募集1。89億元，定向增發募集41。47億元，配股融資35。62億元，可轉債18。5億元，債券融資10億元；間接融資（按籌資現金流入）透過借款取得234。42億元。
上市16年累計分紅12次，截止到2020年報告期累計實現淨利潤35。34億元，累計分紅5。72億元，分紅率15。98%。
基本結論
國軒高科上市後沉寂了9年，後來透過重組和併購產業轉型升級，業績大幅提升，終於成為新能源動力電池產業頭部公司。在此過程公司充分享受了併購和資本賦能帶來的紅利，公司突發猛進，發展勢頭旺盛，回頭卻發現盈利越來越差，說明公司發展的質量存在瑕疵，尤其應收賬款和存貨的管理問題比較突出。
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