乾貨：工改工專案融資難點及解決思路（一）

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一、“工改”政策的前世今生

自深圳市政府2009年頒佈《深圳市城市更新辦法》以來，深圳城市更新行業從“舊改”到“城市更新”，再到“強區放權”，經歷了近十年的發展。在這期間，城市更新政策出臺頻率越來越快，政策規定的細分程度也越來越高，深圳市政府、深圳市規土委等各歸口管理部門對各型別更新專案的管理更加深入、細緻。深圳市城市更新“工改”政策也在此管控趨勢下，由政策寬鬆期過渡至政策趨嚴期。

政策寬鬆階段主要指2009年-2014年期間，主要政策依據體現在《2010年深圳市城市更新專項規劃（2010-2015）》及2014版《深圳市城市規劃與準則》兩部準則上（以下簡稱“兩則政策”）。兩則政策提出要推進工業用地的合理置換，尤其是針對重點區域的工業用地功能置換，適當降低全市工業用地比例。尤其在《深圳市城市規劃與標準與準則》檔案中，深圳首次提出新型產業用地（M0）以及研發用房的概念，打破了過往國家規範類的工業用地性質以及廠房的概念，為全國工業用地往市場化方向發展的首創。

2013年1月，深圳市接連發布7份檔案，一份主檔案《深圳市人民政府關於最佳化空間資源配置促進產業轉型升級的意見》加六份小檔案，內業稱“1+6“ 。其中核心在《深圳市工業樓宇轉主管理辦法（試行）》，放開了對工業用地專案（含城市更新類和非城市更新類）的分割銷售，同時對戰略性新興產業，在地價政策、配套用房、土地供應等方面，除了優先供地外，還最高給予50%地價優惠。

在上述政策的推動下，深圳更新“工改”市場正式向房地產打開了大門。由於當時政府主動引導工業用地功能轉換，且“工改” 專項政策較少，“工改”專案多以城市更新政策為主要參照依據，並未形成有效的監管體系。開發商嗅到了“工改”的紅利，開始湧入“工改”市場並進行大規模囤地，“工改”專案房地產化運作成為了當時的常規操作。開發商借“工改”之名，低價買入廠房進行改造開發，靠買賣配套設施中的商務公寓等居住型產品以換取高額利潤。“以租代售”“研發用房改公寓”“宿舍改豪宅”都成為了那個時期“工改”的常規模式。雖然當時政策對工業樓宇進入市場實行“三限”，即限銷售物件、價格、二次轉讓週期等，但因政策不完善，仍無法阻止“工改”向房地產化蔓延。透過補交地價的方式就能實現全部入市銷售，這等於為開發商開闢一條高週轉、規模化發展之路。在當時如此市場情況下，真正的產業化運營根本無人問津。

深圳市政府出臺“1+6”檔案的背景是因預估至2020年深圳可供新增建設用地只有59萬平方公里，而且這些地塊零星、分散，重大專案與公共設施配套無法落地，將導致產業轉型與城市發展無法正常推進。因此，“1+6”檔案的初衷在於完善土地整備政策，盤活工業樓宇資源，提高工改工專案比重，挖掘存量用地。但“1+6”檔案的寬鬆政策卻把深圳產業引向了空心化，市場的追逐導致“工改”專案土地成本暴漲。根據當時世聯行的統計，兩年間“工改”專案獲取成本暴漲了近10倍。被鉅額利潤吸引而來的外地開發商也紛紛加入爭奪市場。但隨著專案獲取成本的提高，不少在政策趨嚴前期進入的開發商，後來也陷入了“工改”深坑之中不能自拔。

2016年底，新版的《關於加強和改進城市更新實施工作的暫行措施》正式頒佈，隨之而來的還有《深圳市城市更新十三五規劃（2016-2020）》。2017年初《深圳市工業及其他產業用地供應管理辦法（試行）》也正式公佈，這一系列政策標誌著“工改”市場的政策趨嚴期正式到來。上述檔案針對工業用地和產業用地的租賃方式、戶型面積、合法用地比例、建築物建成年限、規劃統籌和公共利益等都做了更加細緻的說明。

2018年9月3日，《深圳市工業區塊線管理辦法》正式落地，被稱為“深圳工業區塊用地最嚴工改政策”。該辦法明確規定一級線內規劃工業用地應予以嚴格保護，除因公共服務設施、市政和交通基礎設施（含軌道車輛段、停車場上蓋開發）、綠地等公共利益需要，原則上不得調整為其他非工業用途。區塊線內工業用地的建築功能安排應嚴格按照相關規定，除必要的宿舍、食堂、小型商業和其他配套輔助設施外，嚴禁在工業用地中安排成套商品住宅、專家樓、商務公寓和大規模的商業和辦公等建築功能。

至此，開發商以“工改”為名，做房地產傳統開發的模式已經無法再高效複製。

二、“工改”專案融資難點

正是由於“工改”政策的上述變化，導致“工改”專案面臨利潤率降低、回款週期變長、各方訴求難滿足、後續專案資金不足等問題。其中，“工改”專案融資難作為阻礙專案順利實施的重大因素，從宏觀方面分析，大致存在兩個方面問題：一是“工改”專案原有定位與現行政策不符，二是“工改”專案融資沒有形成單獨的融資體系。

“工改”專案的“工改”方向與現有“工改”政策鼓勵引導的方向背道而馳導致“工改”專案推進難、融資難。從現行政策看，開發商在“工改”專案獲取時的產品定位、規劃設計、經濟測算、營銷策略等方面均存在問題。由於“工改”專案原有融資方案是依據專案上述各因素而具體設計的，因此原有融資方案並不能滿足政策調整後項目的實際融資需求。專案融資依附於專案情況，“工改”政策調整對專案的實際不利影響是其融資難的根源。而“工改”專案政策調整後，“工改”專案普遍存在以下融資問題：

拿地成本高，利潤空間減少，原有融資成本高

對於在“工改”政策寬鬆期進入市場的本土開發商而言，確實享受到了前期“工改”政策帶來的紅利。但很多外地開發商進入深圳市場的時間太晚，其在入市時已經無法獲取優質的商住專案，只能透過“工改”專案擠入深圳市場。因此，由於其不瞭解深圳市場，同時對政策的變化預判不足，導致其獲取了大量並不優質的“工改”專案。時至今日，大部分的專案都還處於較為前期的階段。

大多數在政策變更前期拿到“工改”專案的開發商，在其獲取專案時的投資測算思路還停留在建成類住宅產品出售的邏輯上，對類住宅類產品的銷售價格普遍存在高預期。更沒有考慮到“工改”專案本身屬於產業地產開發，應遵守產業地產開發的邏輯。因此，其在進行專案經濟測算時，過於樂觀估計了專案未來的前景，高估了專案的貨值，但忽略了獲地成本本身是否已經脫離了正常的產業地產開發規律。有的甚至忽略了專案所處更新階段對專案評估價值的影響，認為只要貨值夠大，即使產權方或上一家開發商從中拿走了高額利潤，也可以欣然接受。但是殊不知，正是由於對專案過於樂觀的預判，導致其在政策走向發生突變後，陷入了專案經濟測算越算越虧，乃至想將專案賣出變現都無人問津的窘境。根據相關機構測算，2013年以前，深圳大多數“工改”專案利潤率都可以超過100%，在2013年“1+6”檔案出臺之後，2013年-2016年，深圳“工改”專案的平均利潤率保守估計介於40%-50%之間。而繼2016年“工改”政策收緊之後，利潤率就下降到10%-20%。

專案沒有高利潤就無法負擔高成本的資金投入，而大多數開發商獲取的“工改”專案由於較為前期，不能引入銀行的低成本資金，只能透過城市更新基金或信託機構融資，融資成本普遍在年化12%-18%之間。甚至有的中小型開發商由於其資信有限，不具備從基金或信託處獲取資金的能力，只能透過民間借貸的形式對專案進行前期的資本投入。因此，在政策變化後，利潤空間減少，原有專案的高融資成本無疑成為“工改”專案融資的第一大問題。

銷售風險難控，回款週期變長，融資替換難

在已經開始銷售的“工改”專案中，配套設施中的公寓產品嚴格限制銷售給特定型別公司，不能銷售給個人。因此在該類產品的實際銷售過程中，為保證客戶能夠順利簽約，均需要客戶配合額外設立特定型別公司作為簽約主體。這樣一來不僅延長了簽約的週期，同時也不能保證客戶順利簽約。因此，開發商在銷售環節就要想盡各種方案鎖定客戶。如此一來，就會滋生出許多不符合法律規定及政策的暗箱操作，隱含了大量的法律風險。

隨著政策變化，還未進入實際銷售階段的“工改”專案，未來的公寓產品將面臨更加嚴峻的銷售形勢。同時，尚未完成土地出讓的專案，其未來可售的產品比例將面臨進一步被壓縮的問題。因此，開發商未來將很難實現在短期內回籠資金的目標。

如果從更新專案範圍內原有土地及建築物的產權方情況來判斷不同更新專案的實施推進難度（主要在專規申報和拆遷補償兩個核心環節）來看，原有產權方為單一主體的“工改”專案無疑是最易推進的更新專案。這也正是很多開發商青睞“工改”專案的原因之一。因此，很多“工改”專案在獲取的時候多設計了收購後再進行自拆自賠的方案，以此來控制專案推進的時間節點。原有專案融資也是按照原有專案推進的時間節點進行回款設計，因此在政策變化後，一旦專案無法按期回款，融資企業就需要額外進行資金籌措以償還原有融資。在現有政策下，專案測算已經發生較大變化，無法再透過原有渠道獲取資金。同時，專案在融資替換的時點上，就要仔細思索採用什麼樣的融資模式，什麼型別、什麼樣成本的資金才能符合專案的重新定位。因此，專案如何進行融資替換是“工改”專案融資的第二大問題。

“工改”政策收緊，運營模式轉變，資產盤活難

開發商現有儲備的“工改”專案中有部分是直接從企業主手中收購的舊廠房，在政策趨嚴之前尚未沒有完成立項。在現有“工改”政策下，有的專案已經無法符合立項標準，有的專案被劃入了土地整備範圍，或處於一級工業區塊線內，被規劃為工業用地M1，根據《深圳市工業區塊線管理辦法》規定將無法完成“工改M0”的用地性質調整。

開發商面臨要麼撕毀當時拿地簽署的協議，要麼只能硬著頭皮將專案改為自持專案的兩難之地。而此時，開發商調整經營方向，已經完全不符合當時拿地時的經濟測算及經營目標。加之其原本就沒有產業開發的邏輯，就沒有配備專業運營團隊。開發商面臨著要給專案重新定位，重新組建運營團隊的問題。

從產業專案開發及運營的邏輯出發，一般為產業專案提供融資的資金方多為在某一產業行業領域內有一定開發運營經驗的投資方，其在產業專案開發及招商方面會自帶大量的產業客戶對產業專案進行精準的定位設計，並按照核心產業圈來打造專案的未來運營管理方案。但如果現有專案操盤方及資金提供方都沒有產業開發及運營經驗的話，就無法形成有效的方案來有效的盤活資產。上述問題正是“工改”專案融資難的另一個問題所在。

“工改”專案融資難的另外一個原因是“工改”專案作為城市更新專案的型別之一，並沒有形成單獨的融資模式或融資體系，而是與城市更新其他專案型別統一按照城市更新專案普遍的融資節點和方式操作。雖然，在城市更新的戰場上，城市更新基金一直以來作為更新專案融資的排頭兵，在前期融資領域佔領著大部分的市場，但隨著更新政策越來越細緻，簡單統一的融資模式顯然已經不能適應全部專案。對於“工改”專案而言，探索符合其未來發展目標的融資方式十分重要。

同時，“工改”專案雖然是城市更新專案的一大型別，但根據用地性質是否轉變、轉變後的性質，可將其細分為“工改工”、“工改商”、“工改居”、“工改綜合”以及綜合整治類工改等，上述細分型別在前期成本投入、後續銷售或運營安排及去化回款週期等方面均存在較大差異。因此，“工改”專案雖然可以按照更新專案常規融資套路進行融資，但由於其專案型別的複雜多樣性，應針對不同細分型別的專案探索適合其的融資模式。

三、“工改”專案融資解決思路

2019年4月29日，深圳市政府常務會議審議並原則通過了《關於深入推進城市更新工作促進城市高質量發展的若干措施》，這是粵港澳大灣區規劃出臺後，深圳城市更新政策的重新調整。縱覽此次政策全文，旨在鼓勵產業發展，加大產業用地用房的擴容，更為重要的是政府的參與力度將不斷加強，對產業類專案將實施更為嚴格細緻的監督管理。無論是從國家發展戰略規劃出發，還是從深圳市政府的規劃和自我定位來講，“工改”專案未來必然要真正走上產業發展的道路。而在“工改”專案的前期，盈利主要來自地產租售，但隨著專案產業運營的逐步成熟，專案將形成公共事業、產業服務、投資收益和地產租售等多元化盈利的格局。因此，企業未來要在深圳做好“工改”專案，必須要有強有力的產業招商、運營能力，還需要尋找到中長期、低成本的資金置換早期的高融資成本資金，才能真正享受到“工改”專案的政策紅利和長期的利潤回報。

與此同時，“工改”專案如果僅單純依靠一種或兩種融資模式將很難滿足其未來發展的全週期資金需求。當前金融市場能夠與產業類專案融合的資本型別也較為豐富，銀行貸款、信託融資、基金融資、REITs、夾層融資、委託貸款等都能在不同時期匹配產業類專案。但融資成功的關鍵在於在最合適的專案發展階段，選擇最為合適的資本與產業類專案進行有效的結合。因此，在未來“工改”專案踏上產業發展之路的同時，必須建設一套全生命週期的投融資體系。

聚焦專案的重新定位，為後期融資做好準備

隨著粵港澳大灣區規劃落地，深圳“經濟特區、全國性經濟中心城市和國家創新型城市”的定位進一步明確。《關於深入推進城市更新工作促進城市高質量發展的若干措施》，旨在大力鼓勵工業升級發展，對“工改工”進行多方面鼓勵，對於符合要求的“工改工”專案，甚至直接取消規劃審批環節，大開綠燈直至確認實施主體，極大地節省了報批時間。此外，還鼓勵舊工業區進行綜合整治，在滿足《深圳市城市規劃標準與準則》的前提下，合理最佳化現狀建築功能，透過重新劃分空間適度增加滿足基本需求的研發辦公、配套商業等功能。

由此可以看出，未來“工改工”將是深圳“工改”專案未來發展的主要方向。為實現“工改”專案的有效推進，將其未來定位在“工改工”領域將獲得一定的政策紅利。同時，如在具體專案規劃上，能夠進一步植入具體的產業發展規劃目標將更能符合產業地產基金、產業股權基金，甚至能夠符合政府產業基金的投資要求。雖然，政府產業基金的募投管退一直都有著嚴格的監管要求，但“工改”專案如能符合政府產業基金的投資定位方向，獲取政府產業基金的金融支援和政策支援無疑將是其較為理想的融資方式。因此，雖然在“工改”專案的前期熟化階段較難符合多數銀行、低成本產業基金（包括產業地產基金、產業股權基金，政府產業基金等）、信託等資本的投資要求，但仍需對專案的產業發展定位作為做好前期規劃，以為專案的建設期、運營期的融資提前做好準備。

縱觀專案全生命週期，做好資金組合方案

正如前述分析，在“工改”專案融資存在諸多困難的情況下，長期與短期資金有效結合的融資方式將對“工改”專案融資起到有利的化解作用。因此要縱觀“工改”專案全生命週期的融資需求，設計前後銜接得當的融資方案。

在“工改”專案前期的資金需要大多來源於原有用地單位或自然人的搬遷訴求。此時的資金需求量大，臺底費用多，可引入較為靈活的城市更新基金作為拆遷前期的有利資金支援。同時針對原有用地單位應區別其原產業型別以不同的思路解決其前期搬遷與後期專案產業定位的問題。

如原有用地單位產業型別不符合現有專案未來產業定位方向，應謹慎選擇以物業回遷的方式來解決拆遷安置問題。因為一旦原有用地單位佔有大部分建成物業，其產業方向並不符合專案未來定位，則原有用地單位只能將其相應的回遷物業對外出租。這樣招租來的企業並不一定符合產業發展方向，將導致專案整體產業運營定位更偏向於商業化辦公寫字樓。

如原有用地單位產業型別符合現有專案未來產業定位方向，建議可以多以“物業回遷+整體”運營的方式依託原有用地單位的產業優勢，吸引更多同類型企業的彙集，便於後續運營安排。同時，針對原有用地單位可結合其產業規模、企業發展階段，以“產業地產孵化+企業孵化”的模式在拆遷之後即可引入社會資本的產業地產基金對需要產業升級的原有用地單位進行產業孵化，以“地產+產業方+基金方”的方式聯合操盤專案的建設及後期運營。

在專案開發階段，可按專案情況使用常規的銀行信貸資金、信託貸款進行融資，可大大緩解專案的前期資金壓力。待專案建成後，產業地產基金透過初期的運營引入一定的產業資源後，再以產業股權基金及政府產業基金作為長期資金進入，對專案後期運營及市場化退出作出進一步合理安排。

“輕資產+新金融”有效化解產業地產變現難

縱觀國際和國內，產業地產商都經歷了“由輕變重”再“由重變輕”的發展歷程。物流地產普洛斯如此、新加坡的工業地產騰飛-星橋如此，國內的幾家產業地產商華夏幸福、天安數碼、張江等也在尋求輕資產的轉變突破。

產業地產商初始階段從輕資產運營起步至重資產收購後運營，主要是為了獲取足夠體量的土地儲備和可供出租出售的物業，以擴大規模佔有一定的市場份額，提升自身的行業地位。同時，透過重資產的穩定運營樹立品牌形象，積累資源及拓展客戶。當產業地產商擴張到一定規模後，因為規模的擴大，導致拿地成本不斷增加，但收益率可能不升反降。因此，產業地產商需要尋找新的盈利點，以輕資產的方式降低部分業務的風險。因此，再“由重變輕”是產業地產商合理的選擇。擴充套件到一定規模的產業地產商應該是以產業地產作為載體，以金融資本作為驅動力，依靠產業增值服務而實現投資收益。其中，增值服務既可以是常規的物業管理服務、運營服務，也可以是投融資服務、策劃與定位服務，還可以擴充套件到公共科技平臺服務、公共交易平臺服務和其它衍生增值服務等等。

隨著產業專案日漸成熟，其現金流將逐步趨於穩定。產業專案前期大規模的資本投入如果僅依賴租售回款，那將經歷較長的回收週期。但透過資產證券化的方式對其未來現金流進行變現，則可以提前收回投資，用收回的投資再進行新專案投資，使得產業地產商可以保持穩定的發展。如果國內公募REITS能夠順利推行，對於產業地產的發展將會有積極的推動意義力。產業基金及產業方透過將產業地產出售給REITs將實現退市套現、回籠資金，為產業基金和產業方提供了一種真正的退出機制。